资产证券化产品该如何定价

　　对以未来现金流为支撑的产品进行定价在我国还是第一次，除了依靠静态现金流收益率法和蒙特卡罗模拟法，必须与市场的实际情况相结合

　　4月20日中国人民银行和银监会正式公布《信贷资产证券化试点管理办法》以来，国家开发银行和建设银行的证券化试点产品就倍受市场关注。从试点产品的名称受益证券、发行市场银行间债券市场来看，我国的资产证券化产品在性质上具有债券的特征，属于固定收 益类产品。但产品又与我国一般的金融债、企业债以及短期融资券有着本质的不同。证券化产品的信用级别与发起机构的信用无关，产品的收益来源于资产池未来现金流而非发起机构，因此，产品在定价时既类似于债券又有其特殊性。

　　从目前两家银行对外公布的信息来看，根据产品资产池的分类，国开行和建行的产品将分别对应为资产支持证券化产品和抵押贷款证券化产品。在定价的机制上，均是根据对贷款未来本金、利息回收现金流的预测来确定收益率水平。但由于现金流预测会受到提前偿还、借款人违约等多种因素的影响，如何确保预测尽可能与实际相符，则成为定价过程中的关键性环节。根据欧美国家的经验，一般会采用两种方式进行现金流预测：静态现金流收益率法和蒙特卡罗模拟法。

　　以建行的住房抵押贷款证券化产品为例。静态现金流收益法的操作前提是产品存续期内利率不变，通过假设贷款的提前偿付率，计算每个分配期利息、本金计划偿还额与提前偿还额之和。在扣除资产池的管理费用后，就可测算出资产池实际分配给投资者的现金流。操作中一般采用公共证券协会(PSA)的提前偿付基准，该基准是协会根据住房抵押贷款提前偿还的历史经验数据总结形成的。当然具体测算时，可根据实际情况在基准比率的基础上进行调整。例如，PSA认为住房抵押贷款在30个月之后提前偿还率开始稳定，而在前两年半的时间里借款人的提前偿还比率不断上升。我国银行则更倾向于24个月之后提前偿还率就开始稳定。考虑到贷款种类的不同，还可运用向量分析法，在不同的时间段里对基准比率进行不同程度的调整。例如贷款的提前偿还比例在前期稳定，后期加速的情况。静态现金流收益法是在对历史经验数据总结的基础上设定提前偿还比例来测算未来的现金流。

　　蒙特卡罗模拟法相比较而言更加复杂，其运作前提是考虑到利率变化对于借款人提前偿还的影响，用期权的方式为借款人的提前偿还行为定价。测算中需要模拟利率变动的多种路径，选择利率的变动范围(上限和下限)、波动频率(增减单位)等参数。在不同的路径中，根据利率的水平确定投资者是否提前偿还、何时提前偿还，进而测算现金流。例如，当市场利率水平出现大幅度下降时，借款人会选择更低的成本进行融资，就会出现提前偿还的现象。如果将利率变动的所有路径进行模拟，就能更为真实的反映借款人的偿还安排。蒙特卡罗模型通过对模型中多个路径数据的加权平均，比较测算价格与市场价格的差值，倒算出借款人的行权(提前偿还权)价格，并最终以此确定资产的综合现金流水平。

　　静态现金流收益率法和蒙特卡罗模拟法分别在不同的假设前提下对未来的现金流进行预测，然后根据同类产品的市场价格对现金流进行折现，并运用插值法求解合适的收益率水平，最终为产品确定发行利率。建设银行证券化产品的存续其相对较长(三年以上)，两种测算方式更有利于预测产品存续期间的不确定因素，而国开行的证券化产品由于期限较短(三年以内)，在定价操作上则相对简单。

　　在国开行的资产池中，由于贷款剩余期限短，现金流发生提前偿付的可能性较容易预测，因此，需要重点考察的因素是违约比率。具体测算中可根据银行以往的历史数据，同时参考评级机构的指标，综合确定违约比率。由此预测产品存续期间的现金流情况。

　　以上方法各有优势，又互为补充，但都离不开一定程度的经验估值和主观判断。虽然它们能为我国的资产证券化产品定价提供测算、定价的依据，但是各国国情和市场化程度的不同决定了我们必须建立自己的数据库和测算模型。毕竟这种以未来现金流为支撑的产品定价在我国是第一次，必须与市场特别是银行间市场的实际情况相结合。在参考银行间市场国债、金融债发行利率的基础上，充分考虑到流动性、安全性、税收等方面的补偿以及第一次产品面世的市场效应，选择合适的发行时机，为产品在我国的首次面世做好全面的定价准备工作。

　　作者：中信证券 苗嘉