企业债价值处于相对低估状态

　　在国债和金融债收益率曲线整体大幅下移的市场背景下，企业债的投资价值处于相对低估的状态。

　　考虑到企业债和金融债在税收、信用等方面的差异性较小，试比较两者之间的历史利差走势：2004年下半年，10年期固息企业债收益率较金融债超过40个bp左右，浮息企业债则较金融债超出50个bp；目前两者之间的利差分别扩大到100个bp和110个bp。而从利率的波 动幅度来看，过去半年里固息和浮息金融债收益率分别下跌了130个bp和90个bp，而企业债下跌幅度则在50个bp和30个bp左右。当前10年固息和浮息企业债的收益率分别约在4.8%和+180bp左右的水平。

　　从投资和套利的角度来看：第一，不考虑某些外在因素，保险公司和银行类机构长期持有企业债的价值远远超过金融债；第二，如果市场流动性足够充分的话，完全可以考虑持有企业债多头和金融债空头以等待价值回归而实现套利操作的目标。

　　造成企业债价值相对低估的因素有很多，我们着重关注三点：

　　第一，非市场化发行和定价导致一级市场发行利率与二级市场收益率往往相距过大。过去几年里中国债市利率出现了连续的大起大伏现象，而企业债的一级定价则保持了相对的稳定性，以10年固息品种为例，始终维持在5%上下的水平，这也导致企业债在一级半市场即开始出现大幅折溢价的现象。如果单纯从企业债和金融债的利差关系来看，我们认为当前10年固息品种应在4.5%以下的水平，但这势必造成承销商大量的无风险利润，这是二级市场投资者难以接受的。

　　第二，网下交易造成流动性溢价水平过高。首先，网下交易不利于发现交易对手，增加了谈判定价的难度；其次，网下交易造成流动性偏弱，需要在利率上有所补偿。网上交易活跃的国债、金融债等品种，当日价差获利的机会一般都在0.1元以内，因为市场有明确的预期。反观企业债，单笔价差达到1元以上的交易屡见不鲜，客观上又促使投资者从事企业债交易时更趋谨慎。以市场化发行和流通的企业短期融资券为例，首批1年期品种发行上与央票的利差在100个bp，目前二级市场的利差已缩窄至50个bp以内，表明流动性是企业债定价的关键性要素之一。

　　第三，商业银行投资企业债若即若离，导致有效需求不足。今年上半年债券托管量增加最明显的三类机构分别为银行、基金和保险公司，其中新增基金主要以货币市场基金为主，不大可能投资长期企业债；保险公司是企业债投资的主力；银行是否增持企业债，已经成为企业债市场能否加速发展的主要需求因素。银行的制约主要体现在：首先，企业债的投资资格问题始终没有得到明确的确认；其次，由于银行投资企业债需要计提100%的风险资产权重，对资本充足率的影响较大，而目前未达到资本监管要求的银行为数不少。

　　要解决企业债有效定价的问题，我们认为只需对症下药即可：第一，实现企业债的市场化发行，解除利率管制，尽可能采取公开竞标的方式，逐步粘合一级发行利率和二级招标利率。企业短期融资券的发行方式可以借鉴到长期企业债的发行工作中来。第二，网上交易增加流动性。中铁债的上市已经打开了一个很好的口子，从复杂关系来看，也比企业债市场化发行更易实现。交易方式上，除了现券交易外，也可以考虑引入回购和远期交易品种；从提高流动性角度出发，则可以考虑引入做市商制度、编制银行间企债指数等。第三，明确商业银行投资企业债的资格问题，现行环境下，是否还可以考虑放宽资本管制和风险监管要求。

　　综上所述，我们坚持认为债券品种里企业债价值低估明显，但在企业债市场得到有效的改革和充分的发展之前，企业债定价与国债、金融债等品种定价的游离现象恐怕还将延续。尤其是下半年与上半年相比企业债的发行规模明显增大，如果供求之间无法形成有效的平衡，则企业债不仅难以上涨，恐还有下跌的风险。

　　作者：李颢 王永健

　　（来源：上海证券报）