回购利率回升反映银行成本底限

　　国泰君安 林朝晖

　　近日四大行基本停止逆回购主动报价，显示一定默契下的资金”惜售”姿态。由于四大行净融出资金一般占据回购市场净融出总量的八成以上，因此我国银行间回购市场具有明显的寡头垄断特征，四大行的定价意向将直接决定回购利率的基本走向。

　　四大行资金要价的首要比较基准是超储利率。超储利率代表银行资金的最低收益保证(即构成银行资金的最低机会成本)，因此银行间回购利率利率以超储利率为底限水平，且由于四大行只可能在逆回购收益率高于超储利率的情况下才会放出资金，因此超储利率构成市场回购利率底限的硬性约束。2003年超储利率维持在1.89％(至年底调整为1.62％)，当年R007均值水平约为2.33％；2004年全年超储利率为1.62％，当年R007均值水平约为2.17％，今年3月17日超储利率进一步调低至0.99％，上半年R007均值水平约为1.48％。总体来看往年超储利率底限与R007均值之间的利差保持在40至50个基点。今年以来在若干重大结构性因素影响下(具体包括央行在”蒙代尔三角”约束下的调控悖论、商业银行”慎贷逐债”的投资偏好以及货币市场基金大规模增量资金介入等)，银行间回购利率和超储利率之间利差逐步回落至历史低端，近期R007与超储利率之间利差基本接近10个基点。

　　除以上由超储利率所代表的最低机会成本之外，四大行资金要价还应考虑其使用资金的实际成本。2004年四大行付息负债平均利率为1.32％，当年超储利率为1.62％，在资金机会成本高于实际融资成本情况下，超储利率构成回购利率的首道底限。2005年3月份起超储利率大幅调低至0.99％，考虑到去年10月底加息因素及今年以来定期储蓄增速持续快于活期储蓄的资金结构特点，今年四大行付息负债平均成本有可能升至1.40％左右。在实际融资成本高于资金机会成本情况下，目前银行间回购利率虽仍高出超储利率，但R007低于融资平均成本约30个基点，即目前四大行逆回购融出资金虽比存入央行合算，但从平均意义上来看其逆回购交易已在倒贴利息。

　　由于以往各年超储利率和银行活期存款利率的正向利差一般都在100个基点之上，所以超储利率一般足以覆盖银行的负债平均利率，实际融资成本对回购利率的影响作用也完全”掩盖”在超储利率的首道底限作用之下。目前超储利率和银行实际融资成本倒挂属于银行间回购市场上史无前例的事件，因此融资成本与回购利率之间的均衡利差将难从历史数据中进行比拟推算。但从定性角度来看，一方面融资成本将对回购利率起到相应约束作用，一个直观的理解是即便未来超储利率归零，回购利率也不可能同步归零，一旦回购利率过度低于融资成本，四大行可以选择从货币市场融入资金来替换其他高成本负债，这实际上意味着货币市场资金净融出将无法持续；但在另一方面融资成本对回购利率的约束并不像超储利率那般硬性直接，因为银行资负配比是一个综合决策，以付息负债平均利率为例，尽管目前逆回购交易在平均意义上是入不敷出，但由于存在信贷等其他生息资产的平衡因素，以及通过打压货币利率所产生的债券差价等博弈收入因素，因此回购利率并不必然要时刻高于平均融资成本，但从长期来看平均融资成本应可构成回购利率的基本底限支撑。

　　近日四大行联手惜售资金可以看作为以上融资成本的软约束正逐步发挥作用。以年内四大行约1.40％的平均融资成本为基准，结合其他结构性因素的大致稳定趋势，直观估计年内R007的适度区间约在1.20％和1.40％之间。一条额外的线索是3月期票据发行利率经连续两周反弹后目前已回复至1.20％，”317”调息后3月期票据利率曾快速领跌并率先到位，此后R007逐步归位至3月期票据利率同等水平，显示近阶段3月期票据具有一定先行意义，因此短期内R007反弹的目标位有可能在1.20％一线。

　　综合以上分析，在逆回购融出资金处于四大行寡头垄断格局下，超储利率对银行间回购利率存在硬性约束作用，银行融资成本对回购利率存在软性约束作用，在超储利率和平均融资成本倒挂的新形势下，融资成本对回购利率的底限支撑作用将逐步显现，若近期央行操作没有明显松紧变化，则四大行的交易默契可能使R007逐步回升至1.20％上方。