发展附认股权证公司债构想

　　近期由于股市的持续低迷，不少转债品种陆续触发回售条款，部分发行公司纷纷调低转股价以躲避还本付息的责任，华菱转债事件就是一个典型的例子。另一方面，分类表决制度使得可转债的条款设计更加向流通股东倾斜，且股权分置改革的实施又未能考虑到转债持有人的利益，使得可转债对于投资者的吸引力大为降低，其内在缺陷就此暴露出来。因而企业债市场开发创新金融品种显得尤为迫切，在交易所酝酿推出权证方案之际，我们认为发展附认股权证公司债应是一条可行之路。

　　概念

　　附认股权证公司债是债券和股票的混合融资创新品种，持有人依法享有在一定期间内按约定价格(执行价格)认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。与可转债偏重于股性相比，附认股权证公司债更为偏重于债性。

　　附认股权证公司债可进行如下分类：

　　(1)分离型与非分离型。分离型指认股权凭证可与公司债券分开，单独在流通市场上自由买卖；非分离型指认股权无法与公司债券分开，两者存续期限一致，同时流通转让，自发行至交易均合二为一，不得分开转让。

　　(2)现金汇入型与抵缴型。现金汇入型指当持有人行使认股权利时，必须再拿出现金来认购股票；抵缴型是指公司债票面金额本身可按一定比例直接转股。

　　我们可以根据发行人及投资者的不同需求对上述类型进行组合，从而又产生出分离现金汇入型、分离抵缴型、非分离现金汇入型及非分离抵缴型等不同类型的附设权证公司债。

　　市场意义

　　首先，从上市公司角度看。(1)附认股权证公司债将公司债与认股权证捆绑发行上市，从而提高了公司债的市场吸引力；(2)由于附设权证公司债的投资者在将来可能赚取股票利差，因而上市公司可适度降低该产品债券部分的价值，从而降低了筹资成本；(3)从海外情况看，附认股权证公司债的发行条件较为优惠。国内可转债为附认股权证公司债的发行条件设计提供了较好借鉴，不过由于有还本付息的要求，因此其发行条件应比可转债要求高一些；(4)认股权证具备了股票期权等激励机制的原理和特征，分离型附认股权证公司债券的推出可以为上市公司建立股权激励机制提供有效手段；(5)附认股权证公司债(分离型)在会计处理上与可转债不同：公司债记入资产负债表中的负债部分，认股权证记入股东权益部分，当认股权证实施转股时，负债部分保持不变，这样不会像可转债使得公司负债下降很快，有利于稳定企业的财务结构。

　　其次，从投资者角度看。(1)投资者可从公司债获得稳定的利息收入，即使行使(分离型)权证后的公司债部分仍可继续定期地获取利息，直到公司债期满为止。上市公司附认股权证公司债分拆而来的企业债，债信往往高于非上市公司发行的普通企业债券；(2)当认股权证为价内证时(行使价格低于正股市价)，投资者可通过转股或转让权证在二级市场上套利。而当认股权证为价外证时(行使价格高于正股市价)，投资者可选择不行使权证。在当前实施股权分置改革试点的局面下，假设认股权证持有人不能得到相应的对价补偿，其最大损失也仅为权证金，因而所蒙受损失将远远小于可转债持有人；(3)提高发行公司业绩：与可转债可通过频繁地向下修正转股价来促成转股相比，附认股权证公司债一般没有强制转股条款，公司只有通过业绩的提升来促进股价走强，以兑现股权融资的期许，从而向市场传递了公司高质量或高成长性的信号；(4)加强高管约束力：附认股权证可以较好地解决信息不对称问题，由于投资者可选择不行使认股权证，因而为了获得后续阶段的融资，公司业绩需要达到一定的增长性，而且认股权证的实施也使得融资陆续到位，这样一方面加强了公司高管的约束力，另一方面提高了资金的运用效率，从而增加公司运营的透明度；(5)满足不同层次需求：附认股权证公司债可以根据发行人及投资者的不同需求对分离型、非分离型与现金汇人型、抵缴型进行不同组合，从而满足不同层次市场需求。

　　设计构思

　　1、发行主体：从海外发展经验来看，附认股权证公司债的发行人必须为公司债券的偿还进行相应的财务安排，对发行人的信用要求较高，因此业绩优良、成长性强、且现金流相对充裕的小型高成长上市公司较为适宜发行附认股权证公司债。

　　2、发行类型：(1)美式认股权。认股权证包括欧式和美式两种，前者只有在到期日才可被行使认股权(香港市场多为此品种)，后者在行权期内随时可被行使认股权。认股权证的市场波动性较大，如果采取欧式认股权，投资人必须等到权证到期日方可获利，这样就有较大的风险。因此我们认为采取美式认股权证在一定程度上能够降低投资风险；(2)分离型。附认股权证公司债(分离型)的优势就是公司债与认股权证能够分离，使得投资者能够获得双重收益。如果采用分离现金汇入型，则投资者在行使认股权时须再缴股金，而公司债部分依然可以继续持有；如果采用分离抵缴型，则投资者在行使认股权时应将公司债票面金额本身按一定比例直接转股，类似于可转债。在具体品种设计上，我们认为应考虑到投资者的投资习惯。

　　3、发行对象：在分类表决制度下，流通股东的话语权加强，则流通股东与认股权证持有人的利益将会发生冲突，这是我们从可转债中吸取的教训。因此我们认为，将认股权证定向发行给流通股东将使得双方利益达成一致。此外向公司高管发行认股权证也是实施股权激励机制的有效手段。

　　4、发行利率：定价可比照企业债的定价模式，以低利率方式发行。

　　5、发行规模：由于附认股权证公司债以低利率方式发行，因而发行规模可相应加大。认股权证发行数量应与公司债发行数量保持一定比例，并保证一定的最小发行量来避免市场投机。

　　6、期限：由于公司债券的存续期与认股权证的认股期限毋须重合，因此可以延长债券期限为发行公司筹集低息长期资金，并缩短认股权证期限以避免市场过度炒作。按照美国附认股权证公司债与债券产品的一般结构来看，权证的期限是相应的债券期限的一半。吸取过往的教训，同时参考国内可转债3-5年的存续期，最初推出时期限宜定在1-2年。

　　7、行使价可等同市价或小幅溢价：由于附认股权证公司债的利息较低，如果认股权证期限较短，行使价宜等同当时市价或采取小幅溢价的方式。

　　8、不设定转股修正条款、回售条款、赎回条款：我们认为这比较符合当前的市场形势：一方面避免重蹈可转债频繁修改转股价对投资者利益损害的覆辙，以促使发行公司以业绩提升的良性方式促成转股；另一方面也符合管理层在推出金融创新产品时制定的从易到难，循序渐进的原则。

　　9、股本稀释情况：附认股权证公司债的发行有稀释股本与不稀释股本两种，我们认为在目前市场对于扩容较为敏感的情况下，采取后一种发行方式将更能迎合市场心理。可采用以下两种方案：一、配合股改，将认股权证与国有股本的流通结合起来，以认股权证设定的行使价认购国有股，避免了目前试点带来的市场估值标准混乱，逐步转股也能够缓解非流通股流通带来的市场冲击。更为重要的是，由于认股权证的行使与否取决于上市公司的经营状况，这样只有公司的业绩获得投资者认可，非流通股才可实施流通，从而对非流通股股东进行有效的市场监督；二、随着上市公司流通股回购制度的逐步完善，上市公司将购回的流通股出售给认股权证行使人也不失为一种可行方案。

　　风险管理

　　值得强调的是，分离型附认股权证公司债中的认股权证具有市值较小、高杠杆性、价格涨跌跟随标的股票价格等特点，极有可能成为被操纵对象，相对于传统的股票风险较大。因此推出附认股权证公司债有必要在发行、交易、执行各个环节加强风险控制，如构建认股权证合理的定价机制、建立涨跌幅制度和单一持仓制度、确定认股权证最小发行量等等。

　　作者：南京证券 张凝

　　（来源：上海证券报）