|
上海证券公司研究发展中心 林琳
天下事合久必分、分久必合。1997年人民银行要求商业银行从交易所债券市场撤出，重新组建了银行间债券市场，交易所债券市场和银行间债券市场分立的局面形成。这种局面一度对防范银行风险起了重要的作用，然而两个市场的并存，导致了巨大的债券定价差异，形成了不同的利率收益曲线，给我国进一步发展利率衍生品市场造成了困难。于是，监管层
又步入了对两个市场统一互联的探索之路。
统一互联有助提高市场效率
银行间市场和交易所市场的统一需要三大要素的统一:主体统一、交易品种统一和交易平台统一。目前两个市场的统一互联初具雏形，证券公司、基金公司、保险公司等非银行机构可以跨越市场进行国债投资和套利；跨市场发行的交易品种不断增多，从主力的7年期品种向长、中、短期的主力品种扩散；跨市场转托管从单向转托管向自由转托管转变。
从长远来看，债券市场的统一互联具有重要的意义，并能够提升市场效率。首先，一国需要统一的利率体系作为国家利率衍生品的定价基准，这利于观察经济走向和货币政策调控效果。成熟资本市场通过不同衍生品市场之间的相互连通给投资者创造套利的机会，从而利用市场中投资者逐利资金的自由流动，填补不同市场之间的利率差异，最终形成统一的利率体系。其次，市场的定价效率提高。包括金融机构、产业机构、一般投资者甚至境外投资机构在内的投资主体的完备，使债券市场的价格能够全面地反映一国资金供求状况，而不是目前所只能反映的局部资金供需状况。再次，市场的统一有利于货币当局执行货币政策的效率。货币当局通过债券市场的公开市场操作回笼或者投放货币，间接的调节经济中货币资金的余缺，市场统一则央行直接面向所有的具有投资资格的社会机构，而不是单纯利用商业银行的媒介作用，提高了公开市场操作的效率，加强了调控的效果。最后，一级市场的统一有利于发行主体降低发行成本，提高发行效率。
银行间市场已成债市主战场
在政策的培育下，经过多年的发展，银行间市场的规模和品种都大大超过了交易所市场，已经当值无愧的成为国债发行和交易的主战场，由于其建立以来逐步放开市场准入，对交易主体严格监管，因而市场比较纯洁、风险得到有效控制。因此，我国债券市场统一互联的大蓝图基本是建立以场外市场为主的多层次债券市场格局，这主要包括:交易所债券市场和银行间债券市场互联并存，同时银行间市场作为场外市场，规模和效率都高度发达；机构间的交易几乎全部集中在银行间市场进行，交易所市场的存在主要为了向机构投资者与一般投资者之间或一般投资者之间的国债交易提供场所；两个市场所有品种都实现完全自由转托管；资金可以在两个市场间高效流转；两个市场间没有足以套利的价差；银行间市场的债券价格具有绝对的主导作用。
目前实现这一目标的主要障碍在于:银行间债券市场流动性严重缺乏、产品种类短缺。这些问题的存在不仅使银行间市场和交易所市场的价格差异依然广泛存在，而且使银行间市场的价格主导作用不足，定价效率长期低于交易所市场。研究表明，交易所债券市场对信息的反应速度快于银行间债券市场，预测利率变动的准确性更高，因而虽然交易所债券市场规模小，但很长时间内为债券市场定价提供了主要参考。
银行间债市完善尚需时日
针对银行间债券市场的这些缺陷，2004年下半年以来，银行间市场进行了一系列创新改革:
首先，提高市场定价能力。在银行间债券市场推出开放式回购和远期交易，为市场提供了做空的工具，一方面有利于投资者规避风险或者套利；另一方面推动市场交易价格向更加理性、均衡的方向发展；引入银行系基金管理公司和QFII等更加理性、更加灵活、对利率变动更敏感、更有预测能力的投资主体，淡化商业银行垄断定价造成的价格变动滞后，促进价格更快、更准确地达到均衡水平。
其次，提高市场流动性。加快做市商制度建设，用做市商的报价驱动机制替代一对一询价机制，提高市场的公平、公正、公开；加快银行间市场的投资主体扩容，用不同投资主体的多种投资需求带动流动性的增强。
第三，完善交易品种。引入商业银行次级债、企业短期融资券等交易品种，银行间市场形成完整债券产品系列的进程进一步向前。
交易机制和投资者主体的结构是造成银行间债券市场一系列问题的根源，监管层显然已经抓住了问题的关键，但对这些问题的解决仍然任重而道远。引入做市商制度可以淡化非市场因素，提高定价效率和市场流动性，然而如何有效的调动做市商维护市场的积极性，保证做市商制度的有效运行仍有待进一步研究。商业银行的资金实力将继续远远超过任何其他的债券投资群体，其投资偏好将继续左右着市场的走向和流动性，尽管创新中已经考虑到引入新的投资主体，希望能够形成足以与商业银行相抗衡的投资者队伍，然而解决这一问题的根本方式，是降低国家金融体系中间接融资比重，扩大直接融资比重。这种用资本市场的发展来解决资本市场中存在问题的策略需要假以时日方能见效。无论如何，我们完全有理由相信，债券市场正在通过改革、创新向着更有效率的方向发展。
| 
