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民生银行 贾鹏
尽管债市投资者对近期一级市场利率持续走低早已习以为常，但本周以来新券利率跌势之猛仍出乎大多数机构意料。
周三国家开发银行在银行间债券市场招标发行两只面值各100亿元债券。其中第10期为
15年期、发行人第10年可赎回的次级债券。由于第10年发行人如果不赎回该券，将在现有票面利率的基础上增加2%，在目前市场环境下，市场认为届时发行人赎回该券的可能性很大，因而本期债券基本上可以视为一只10年期固定利率债券。其中标利率为3.82%，低于目前二级市场期限在10年左右的金融债券。全场中标情况显示，建设银行、平安人寿和两家券商承销量居于前列。从市场真实需求来看，尽管次级债券占用风险资产远高于一般政策性金融债券，但出于资产负债匹配操作的考虑，一些大型商业银行和寿险公司投资此类长期债券的意愿仍十分强烈。
而第9期国开债为2年期固定利率附息债券。由于该券起息日和缴款日均为9月21日，因此可以看作是市场对3个月后市场2年期利率进行预测投标。同时发行人还对本期债券提供了保障条款。如果本期债券中标利率高于发行人在2005年9月招标发行的2年期固定利率债券，则本期债券票面利率仍为本次中标利率；如果发行人在2005年9月招标发行的2年期固定利率债券中标利率高于本期债券，则本期债券票面利率为这两期债券中标利率的加权平均值。这一条款一定程度上降低了本期债券投资者在未来三个月面临的利率上调风险，因而刺激了投资者对本期债券投标热情。招标前二级市场同期限金融债收益率在2.25%附近，而本期债券中标利率仅为2.0%。这一利率与两周前一年期央票利率水平相当。农业银行、中国银行中标量居前。而这一结果显示市场预期今后一段时间市场债券收益率水平将继续走低。
结合本周其他新券招标情况来看，周一财政部一年期国债中标收益率仅为1.42%。而周二央行一年期票据继上周跌破2%附近平台后，本周更急跌至1.52%，跌幅达到32个BP。从本周新券招标利率分析，经历了3、4月份降低超额准备金利率后的急速下跌，债券市场收益率在稳定一段时间后选择了再次向下突破。由于3月份以来货币市场资金宽松局面未有大的变化，停发三年期票据对市场的影响更多地体现在心态上，支持这次突破的因素主要来自基本面和消息面。
从基本面看，5月份的CPI同比涨幅仅为1.8%，与市场预期极为接近，而这一结果似乎也预示着整个二季度CPI涨幅将维持在较低水平。同时一些机构对全年物价形势的判断发生了变化。发改委宏观经济研究院发布的经济形势分析报告认为，价格涨势将逐步趋缓，全年CPI上涨在3%左右。而央行在新公布的2004年年报中预计2005年全年CPI增长将在3%-3.5%之间，这一预测较一季度货币政策报告预计增幅下调了0.5-1%。同时一些高层的讲话也在表达近期尚没有加息的计划。基本面的利好因素消除了债市投资者的忧虑。
而消息面，市场传言央行将再次下调超额准备金利率，而近期短期债券利率快速下滑的局面，与3月初首次下调超额准备金利率前的情形较为相似，因而这种传言似乎并非空穴来风，同时央行官员也曾流露出长时间内将继续下调超额准备金利率的想法。
在基本面和消息面的双重支持下，债市收益率新一轮下调似乎正在展开。但不同期限债券收益率在下调之中有所分化，短债收益率下跌较为坚决，而长债收益率跌势则相对平缓。
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