资本市场结构失衡 政府部门创新竞争下重构债市

　　何顺文 李元莎

　　作为企业直接融资的两种基本形式，股票市场和企业债券市场在内地资本市场中发展极不平衡，企业债券融资仅为股票融资规模的五分之一，造成两者地位悬殊、资本市场内在结构失衡。 内地长期以来忽视发展企业债券市场，造成这种局面原因众多。既有历史上一些企业不当发债行为因而无法按期还债，造成恶性冲突事件，影响社会秩序——如1980、199 0年代内地出现的一批以发行债券形式出现的非法集资案件；也有政府政策取向问题——在发展金融市场过程中对股市情有独钟，各种社会资源都集中到了股票市场，却对发展债券市场价值认识不足，相应的投入较少，造成债券市场先天营养不良。

　　当然，造成企业债券市场发展不力的最直接的原因，仍然是不良的资本市场制度诱导下，企业计算自身利害后理性选择的结果。在内地的市场结构和企业管治状况下，权益性融资相对于债权性融资对于管理者的压力更小，尤其在控股股东占有公司绝对支配地位的情况下，上市融资不会给管理者带来额外的经营压力，企业管理层发债动机不足也就顺理成章了。

　　政府干预债市明显

　　内地股市近年市道一片低迷，问题层出不穷，监管部门极力出台各种利好政策，冀扭转局势，但收效甚微。究其根源恰恰在于政府干预过度，扭曲了股市本应具有的资源配置和利益平衡机制。市场自我扩展能力长期被遏抑、束缚和破坏，股市已经丧失了基本的“容错”和“纠错”能力，导致在股市生态恶化后，无法依靠自身力量实现优化。政府干预虽遭到各方诟病，但想脱身也难，作为目前不得不依靠的力量，现在政府也是身不由己。

　　企业债券市场相对于股市，虽处于弱势地位，但在政府干预方面却更为明显和直接。只要稍稍考察发债企业的所有制构成和发行审批流程，就不难发现：公开发行并上市交易的企业债券，发行主体绝大部分都是国有“巨头”，尤其是电力、交通、铁路及石油等资源垄断性行业的巨型国企；一直以来，主导企业债券审批的是中央政府部门——国家发展和改革委员会(发改委)，其前身就是计划经济时代最为核心的经济管理部门：国家计划委员会。

　　在此背景下，虽然高层人士反复公开声明企业债券市场落后现状和发展债券市场积极作用，人民银行却在5月23日发布《短期融资券管理办法》(《办法》)及有关承销规程和信息披露规程的两个配套文件。允许符合条件的非金融企业在银行间债券市场向合格机构投资者，发行不超过一年期的短期融资券。《办法》明确人民银行依法对短期融资券的发行和交易进行监督管理，由此，长期主导债券审批的国家发改委在这个细分企业债券市场为人民银行所取代，债市体系重构展露端倪。

　　部门及地方的冲突

　　三天后，首批五家企业的七只短期融资券即获准发行，发行总面额超过百亿元人民币，利率仅为内地银行贷款利率的一半，但对五家企业稍加分析就可以发现，五家企业中的四家为中央国有企业，且依然为能源或交通等垄断巨头；另外一家也是地方国有企业。由此可见，债券市场制度创新存在严重的路径依赖，创新点主要在发行方式、发行期限以及发行程序等技术层次，对于根本的依所有制分配资源的本源性问题冲击并不大。

　　在此次人民银行的创新举动中，最值得注意的，可能是政府机构制度创新的模式变迁及其局限。一直以来，内地地方政府之间的竞争创新充当了推动经济发展的基本力量，虽然这种发展模式随经济体系的完善逐渐显露其不可克服的弊端，但其现实作用和价值仍不可忽视。中央政府部门扮演的角色，更多的是抑制地方政府创新的负面作用，掌控整个经济的稳定平衡。这种政府条块交互作用基本主导了内地近20年的经济发展和制度变迁。

　　现在以人民银行为代表的中央政府机构，尤其是掌管经济发展的部委如国资委及审计署等，以及直接影响经济发展约束条件的国家环保总局等走上前线，成为舆论焦点，昭示了内地经济发展阶段的演进和政府机构角色的转换。在地域经济长期高速发展之后，内地经济体系需要更深层次的提升，其中一个基本条件就是专业化的交易市场和交易规则。在这些具体制度领域，以内地目前的社会结构，只有中央政府部门才能充当创新的推动者。

　　不同于地域经济发展竞争背景下的地方政府创新压力，中央政府部门内部竞争并不足以成为驱使部门创新的支配力量。政府部门权力分配基于政府内部分工，彼此独立作用空间有限。所以政府部门内部竞争不如地方政府之间的竞争，不足以改变市场基本规则，更多的只能是对具体制度层面的补充和完善。

　　(何顺文：浸会大学工商管理学院院长、李元莎：浸会大学工商管理学院博士研究生，本文有删节。）