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导语：央行超额准备金存款利率的下调、股市大跌、国家对房地产投资需求的猛力调控都导致大量的资金进入债市，但种种迹象表明债市出现的是非理性繁荣
作者：高占军
为表明其对股票市场过度投机的担心，1996年12月，格林斯潘提出了“非理性繁荣”
一词，这个词在2000年美国股市泡沫破灭后被广为流传。未必完全可比，但笔者认为当前中国的债市在某种程度上，出现了一些“非理性繁荣”的迹象，这个判断应该不会错。
近期的债市，虽然间或有向下调整，但总的趋势仍然是选择上攻。央行超额准备金存款利率的下调，为债市奠定了上升的基调；CPI的不温不火，帮助投资人增强了信心；债市本身已经热度很高了，然而进期的股市大跌，国家对房地产投资需求的猛力调控，挤压出来的资金为债市又增添了新的助力。
而诸如当前固定资产投资规模依然偏大、煤电油运供求关系还比较紧张、部分上游产品价格上涨幅度较高、物价的国际传导等因素已基本被抛之脑后，被大家有意无意地忽略了。美国联邦基金利率高达3%且将继续上升，国内债券的供给预期大大增加，都挡不住各路资金滚滚而来的脚步。
一级市场倒逼二级市场(染黑)。我们注意到，最近市场每次调整后再上台阶，大都与发行市场的投标行为有关。无论是前期的记帐式一期10年期固定利率国债招标利率4.44%，还是记帐式三期5年期固定利率国债招标利率3.30%，均是如此，而5月13日发行规模为300亿元的20年期固定利率国债，招标利率只有4.11%，更是将债券收益率拉向新的低点。
利率开始出现“背离”(染黑)。一个值得关注的现象是，虽然国债在一级市场的招标十分火爆，但其上市后的表现却有些差强人意。如记帐式三期5年期国债在上市后价格即跌破面值，收盘价格为99.65元，5月13日20年期国债招标利率公布后，引得二级市场大幅上扬，但记帐式三期国债不涨反跌，创下99.35元的新低。同一债券在招标时的热销与上市后大幅跌破面值的反差，说明其利率并没有得到全市场投资人的认可，而发行时大量债券集中在少数机构手中的事实，则说明投资人在投标认购时，存在极为激烈的价格竞争现象。市场部分机构为争得新债在投标时竞相压价，导致招标利率远低于市场水平，并促使收益率曲线的重心逐级大幅下移。
以综合成本底线超越久期管理(染黑)。面对当前收益率大幅降低的市场，相信一些主力机构已经显现出极大的无奈：一方面收益率下降，投资回报相对较低，看来达到预期的收益水平正变得十分困难；另一方面，年初预定的配置规模尚未完成，新增资金又源源而来，如何选择，内心困惑。存量债券到期后，再投资收益很难令人满意。一些机构为此也顾不得原来的久期匹配和风险控制要求，而将资金配置到期限较长、收益率稍高的债券品种上。单纯以综合成本底限追逐有限的收益率，并超越起码的久期管理的要求，往往暗藏极大的潜在风险。
由于大量资金进入债市，而债市有没有足够的投资品种供投资者购买，债券市场已经患上了严重的“购买饥渴症”，消除这一症状无疑是需要时间。深入分析，金融部门与实体经济的分离，储蓄资金难以顺畅地向投资领域转化，加上政策因素的影响和实力机构之间的相互竞争，是导致上述问题出现的根本所在；而部分机构对基本面的温和预期虽然也在起作用，但相对而言产生的效应恐怕更偏中性。最近，有关方面正在大力推动企业短期融资券和金融机构金融债市场的发展，资产证券化的试点开始启动，企业债券也正在集中发行，相信会有助于部分缓解当前的供求矛盾。但在供求矛盾缓解之前，在当前资金过度充裕的市场里，大家似乎忘记了风险的存在；而一旦风险发生，又极易导致过度恐慌的出现。(2005年5月20日)
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