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渤海证券 何翔
在发展初期，一些转债由于条款设置上过于随意，使得一些具有歧义的条款直接导致了转债持有者对条款的“误读”，从而可能损害持有人的利益。华菱转债正是如此，虽然关于华菱转债回售的争议仍在持续之中，但华菱风波无疑给目前市场上其余转债品种敲响了警钟。
转债条款缺陷尚存
由于市场的长期低迷，已经有近半数的转债满足修正条款，而这其中就有多只转债面临着回售压力。在这样的情况下，许多转债纷纷修正转股价，但仍无法掩饰诸多值得商榷的地方。
譬如钢联转债，如果按照条款解释，目前就存在是否需要继续修正转股价格的问题。钢联转债的修正条款规定“在可转债的存续期间，任意连续30个交易日内有20个交易日股票收盘价格不高于当期转股价的90%，董事会须在上述情况出现后5个交易日内向下修正，幅度不低于转股价格的10%，并且调整后的转股价不低于每股净资产，修正次数不限”。虽然6月3日进行了转股价修正，从4.62元调至4.15元，但在随后的几个交易日里，其股价仍低于转股价的90%。可以发现，如果把转股价修正前的时间段包括在内，也即从4月25日至6月7日这段时间，已有连续27个交易日的股价都低于当期转股价的90%，因此目前仍符合转股价修正条件。按照条款规定，公司就必须再次修正转股价。如果是这样的情况，公司的转股价修正幅度只要不够，那么公司就有可能面临不断修正转股价格的窘境。按照正常的理解，这里的问题主要在于条款中并未对修正条件进行说明，触发修正条件的时间需要按修正转股价后重新计算，因此从这方面来看，钢联转债目前存在条款设置不够严谨的地方。类似的情况在其他转债中也可能会出现，只是由于其他转债中除了江淮与邯钢之外，都仅仅是有权修正转股价。
利益各方博弈仍在继续
5月18日华菱转债回售风波发生之后，除了钢联之外，还有山鹰、歌华、华电等几只转债修正转股价。其中山鹰转债(资讯 行情 论坛)在5月24日修正转股价，如果5月24日仍然按照未修正的转股价计算，公司股价在连续30个交易日内已经有18个交易日低于转股价的85%，再需两日即可满足回售条件，可见公司及时修正转股价主要是避免发生与华菱转债类似争议的可能。目前山鹰纸业(资讯 行情 论坛)的股价约为3.27元，而转股价的85%为2.975元，股价并未达到回售价格。而随着转股价的修正，公司的股价水平暂时已无回售之忧。当然山鹰转债的价格目前也略高于回售价105元，因此即便立刻满足回售条款，也不会面临较大的回售压力。此外，歌华转债6月3日修正转股价之前也有15个交易日满足回售条件，在回售压力下不得不立刻修正了转股价格。华电转债的回售条款是在发行两年后也即2005年6月3日起才开始生效，由于已经满足修正条款，公司在6月3日立即对转股价进行修正，因此暂时也没有了回售的压力。
除了通过修正转股价来规避回售风险之外，抬高标的股票的价格也是摆脱回售压力的一种途径。对于华菱转债而言，虽然在5月18日修正了转股价格，但其后又有近12个交易日的股价低于回售条款中的规定价格，而6月6日股价的走高使得之前满足回售的时间不再生效，从而脱离了回售的压力，公司暂时也无再次修正转股价的担忧。
类似情况在其他转债中也在出现，如南山转债已经有连续12个交易日满足回售条件，如果再连续8个交易日股价低于转股价的80%即5.896元(6月13日分红派息后将按最新调整后的转股价计算)，则也会面临回售风险，因此南山转债近期修正转股价的可能性相对较大。
对于大部分发行转债的公司而言，向下修正转股价的积极性一般并不高。只有当转债可能触发回售条件的时候，公司才不得不对转债的转股价格进行向下修正，以规避回售风险。转债条款设置中存在的隐患，当遇到华菱转债回售这样的情况就会真正被暴露出来。这提醒转债条款的设计者们要好好反思一下，在转债条款设计上是否应当更加注重科学性，而不仅仅是在条款如何优惠上大做文章，以做到真正保障转债持有人的利益。
6月8日沪深股市出现少见的反弹局面。由于转债的条款主要突出对债性的保护，因此如果市场近期股市逐渐回暖，转债市场上的条款博弈压力也会随之减小，但弱市下对转债的条款的关注给市场带来的诸多思考也许仍将延续下去。
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