股权分置引发转债波动 品种不同投资价值各异

　　江南证券 董忠云

　　转债作为金融衍生品，既有债性，又有股性。就债性而言，属于债权，持有人无权过问股权分置改革方案。但就股性而言，它受到来自股权分置改革的影响。第一批试点公司中有发行转债的金牛能源(资讯 行情 论坛)，即将公布的第二批试点公司也很可能有发行转债的公司。随着发行转债试点公司的增多，转债的投资问题将更加复杂化，更需谨慎对待。

　　显债性转债更具投资价值

　　随着股权分置改革试点的推行，股性较强的高价转债由于与股价的变动基本同步，近期”跌跌不休”。介入高价转债与投资股票无异，风险骤增。而对于低价转债，转债价格越低，到期保本收益越高，防守性能越好。并且转债的期权价值在市场极度低迷的情况下，有被低估的可能。即使所属行业与基本面较差，但纯债价值的保护使得这部分转债具有较高的安全性，适合于在弱市时期投资。

　　统计显示，从4月29日股权分置改革试点以来，涨幅前三位的全部为债性较强的转债，分别为创业转债1.3848％、华菱转债0.74％、江淮转债0.4711％。跌幅前三位的全部为股性较强的转债，分别为金牛转债－13.718％、云化转债(资讯 行情 论坛)－11.85％、海化转债－9.223％。截止2005年5月27日，西钢转债(资讯 行情 论坛)和丝绸转债市价已经低于纯债券价值，具有绝对投资价值。换句话说，即使它们只是普通债券，在此低位介入也安全，更何况还有”股票期权”。

　　不少转债满足修正转股价条件和回售的股价条件。无论是修正转股价还是回售都将对转债价格带来提升动力。如创业转债、华菱转债、南山转债、歌华转债、华电转债、华西转债(资讯 行情 论坛)等。同时，应规避净资产与转股价之间差额较小的转债，如邯钢转债(资讯 行情 论坛)、雅戈转债(资讯 行情 论坛)等。

　　试点转债投资需要谨慎

　　证监会股权分置改革通知并未明确涉及转债的处理问题，使转债处理处于无法可依的状态。目前，所有转债修正条款也都未提及股权分置下转股价格的调整问题。非流通股股东采取向流通股股东送股的方式获得流通权，总股本不发生变化。因此，根据转债募集说明书，转股价格不做相应调整。

　　股权分置下，转债价格特征发生变化。股性弱、溢价率高的转债向纯债券价值接近，转债价格短期内与股票波动率的相关性大幅降低。股性适中、溢价率适中的转债，如果预期股价上涨，则向转换平价靠齐，如果预期股价下跌，则向纯债券价值靠齐。而股性强、溢价率低的转债可直接转股，受负面影响较小。

　　不调整转股价的情况下，在股权登记日前，溢价率较低、股性较强与溢价率适中、股性适中的转债，如果对价优惠，股价上涨，建议持有转债或转股。如果对价不优惠，股价下跌，建议卖出转债。

　　溢价率较高、股性较弱的转债，对价很难补偿溢价，建议卖出转债。如溢价率超过20％的转债，除非对价能带来20％以上的收益(事实上试点的几家公司都没有连续两个涨停)，否则将受到对价的负面影响。在股权登记日后，由于股权分置与转债转股的影响，股票供给量将大幅增加，股价也将下跌，建议卖出转债。

　　抛售金牛转债是理性选择

　　金牛转债正式转股日为2005年2月16日。数据显示，截止2005年6月3日，金牛转债转股比为54.59％，而在股权分置前转股比仅为39.65％。股权分置改革试点后，金牛转债转股迅速，股票数量进一步增加。诚然，与其它3家公司相比，金牛能源非流通股股东承诺锁定期最长(至少18个月)、未来36个月内出售比例最低(不超过总股本的5％)，显示了金牛能源非流通股股东对公司未来的信心。

　　但受宏观经济调控的影响，金牛能源最近两年业绩的不确定性较大。从近期股价表现来看，金牛能源可谓“跌跌不休”，反映了投资者对对价的不认同，持有转债具有较大的不确定性。

　　金牛能源对价安排显示，公司未对转股价格做相应的调整。而是仅仅将在股权登记日后6个月内的向下修正条款从有权修正改为强制修正。截止2005年5月27日，金牛能源股价高于转股价12％，这意味着股价要下跌超过31％，才能修正转股价。而且，股权分置改革实施之后，尽管转股价的特别修正机制依然存在，但考虑到转债所剩余额大幅减少，发行人修正转股价以促成转股的动力将明显不足。同时，公司也没有对修正的幅度进行说明，预留了较大的不确定性。而股权分置改革与转债转股必将导致股价进一步下跌。因此，建议卖出金牛转债。