趋势不改小幅调整 上月市场基本面重归平静

　　刚刚过去的5月债市可以总结为：基本面重归平静和一级市场助推二级市场。市场基本面重归平静表现为，CPI的回落使市场的升息预期减弱，而央行在汇率政策上的频繁表态和谨慎态度使汇率调整在短期内很难发生。一级市场债券招标利率连续低于二级市场收益率，在此推动下，市场收益率曲线在5月整体下移26bp。

　　5月26日，央行公布《2005年一季度货币政策执行报告》，《报告》对经济过热的预期 已经有所缓和，在具体的政策趋势方面没有出现更多新的提法，我们认为在二季度经济数据明朗之前，货币政策的调控力度有望保持平稳，新的全面紧缩政策不会出台。

　　我们认为：利用公开市场加强微调仍是央行近期内货币政策最主要的操作方式；利率政策的重点是按照利率市场化改革要求完善各项配套制度；金融市场发展的重点是推动短期融资券在银行间市场的发行、交易和流通；外汇和汇率改革的重点是落实合规资金流出渠道、继续完善外汇市场以及加强外汇资金流入和结汇管理。

　　上月的货币市场在底部徘徊。银行间加权回购利率5月持续低位徘徊：银行间7天回购利率在1.12%附近；成交量稳定上升至单日700亿左右。但与此相对，5月银行间现券市场的日均成交情况却有所下降，从5月初的日均超过200亿下滑至月末的不足200亿。

　　公开市场方面，票据收益率呈现反复。从各周的招标收益率情况看，除3个月票据收益率基本维持稳定外，各年期票据收益率出现明显的反复波动：显示央行单周发行量波动和市场心态对短期利率的影响。从跟踪的3个月和1年票据与7天回购利差情况看，利差水平均呈现明显的修复：3个月央票与7天回购利差回复至正值；而1年央票与7天回购利差回复至90bp左右。

　　目前银行间市场短期票据收益率基本保持稳定，3个月、1年期和3年期票据收益率分别在1.20%-1.30%、2.00%-2.10%和3.10%-3.20%。

　　5月债券市场制度建设及品种创新让市场参与者皆击节叫好。继《金融债发行管理办法》后，紧接着即是《远期交易管理规定》，再然后则是《短期融资券管理规定》，并在随后开始发行第一批短期融资券。

　　六月走势判断及回报分析

　　1，央行公开市场操作中规中矩：持有央行票据。由于6月除第二周外央行票据到期量并不明显，我们估计央行公开市场操作在整个6月将维持中规中矩的操作，并不足以对货币市场资金宽松的情况产生实质性的影响。在此情况下，整个公开市场操作的标的3个月、1年及3年央行票据仍然将维持短期震荡的表现，投资者仍可稳定的参与短期票据市场(包括息差交易)。

　　2，收益率曲线中长端不稳：长期需求已经不足。我们对收益率曲线中长端不稳定的判断在于：目前收益率情况下，市场长期投资者的需求已经出现明显下滑，尽管已经披露的6月一级市场发行量并不大。但投资者对未来一级市场的扩容速度担忧正在不断上升。同时，5月25日上市的新券0504尽管在交易所表现不错，但始终未能得到银行间市场的响应，显示银行间市场的平静态度。

　　我们认为，商业银行及保险公司的长期稳定需求下降使市场收益率再度稳定下降的动力已然不足，市场短期投机盘和息差交易套利盘的需求对目前的收益率支撑有限。

　　3，五月收益率曲线历史变动：平行下移26bp。过去1个月内，交易所市场收益率曲线呈现整体下移，平均下降幅度26bp。同时，收益率曲线变动的分解显示：收益率曲线整体以平移为主，短端和长期端的下降更为明显，5年期品种收益率下降落后。

　　4，息差交易分析：持有短端。基于我们以上的判断，我们认为目前情况下市场收益率曲线中长段波动风险上升。5年期以上基准债券的息差交易风险保护多数在5bp以下。我们建议投资者逐渐了结中长期端的仓位。但对短期部分，包括3个月票据至3年票据端，投资者仍可息差持有。

　　投资策略与投资建议

　　5月底，市场调整已经初见端倪，同时交易所市场长期债的表现在银行间市场始终未得到响应。我们对6月债券市场的整体看法是：市场整体出现调整整理，收益率曲线短稳长升，出现一定的陡峭化，市场涨跌导致波动增加。

　　其一、市场需要调整。在基本面归于平静情况下，收益率曲线自身调整要求和资金导向将决定市场。收益率曲线7年期以上端在经历了5月的炒作后需要向上回复；而3年期以下的短期品种在市场资金依然宽松情况下，整体走势将趋于平稳；3-7年期的中期品种在市场稳定需求下调整幅度有限；收益率曲线整体调整将出现一定的陡峭化。

　　其二、市场涨跌导致波动增加。在没有其他消息影响下，市场的自发小幅调整很难使目前的市场走势出现方向性变化，尤其在5月CPI数据公布后，市场仍将恢复平稳走势。

　　其三、市场6月以后的走势取决于市场对下半年经济形势及经济政策(汇率及利率等)调整的预期。在以上的判断基础上，我们建议投资人谨慎操作：激进投资者可以考虑不同期限短期品种间的波动价差，而偏稳健投资者可以考虑以3年期票据等中短期品种作为标的进行息差交易。

　　作者：申银万国证券研究所 邹运