债券市场震荡加剧 降低持券久期为宜

　　刘藉仁

　　宏观经济数据的持续向好、资金面的继续充裕、新券收益率的新低迭创，令五月的债券市场强势不改。尽管各期限债券品种的收益率大幅下降，部分品种甚至低于同期凭证式国债的水平，但债市的“牛市情结”依然浓厚。对于交易所债市的强势状态，笔者认为与三大因素密切相关。

　　通胀压力减弱 助推债市攀新高

　　国家统计局16日发布4月统计数据显示，继3月消费者物价指数(CPI)下降至2.7%后，4月CPI更降至了18个月以来的最低点1.8%，与3月份比，居民消费价格总水平下降0.3%。

　　在经过了去年第二、三个季度的快速上扬后，自去年10月份以来，CPI指数出现了明显的下滑趋势。4月的CPI数字是自2003年10月以来创下的又一个低点。对于4月CPI下跌的原因，笔者认为，与3月CPI涨幅回落主要和春节涨价因素的弱化有关所不同的是，4月份CPI涨幅的回落主要和翘尾因素的减弱有关。翘尾因素对4月份CPI上涨的贡献为0.7个百分点，比上月回落0.6个百分点。总体看，市场普遍预期CPI指数的涨幅将呈现继续回落的趋势。

　　除了CPI指数呈现出了回落趋势以外，我们还看到，4月份工业品出厂价格较上年同比上涨5.8%；原材料、燃料、动力购进价格同比上涨9.9%，与前几个月相比，上游产品价格上涨幅度也开始由“凌厉变为比较温和”。此外据专业统计：1、国际大宗商品指数(CRB指数)已经从3月中旬的323点逐波回到5月中旬的293点，下降幅度为9.3%；2、美元兑欧元的汇率出现明显回升，5月中旬突破1.27一线的关键阻力位，国际市场普遍预期其将进一步回升至1.21一线，国际大宗商品价格很可能随着美元汇率的回升结束持续数年的大牛市。预计国内原材料以及工业品的价格涨幅将在未来数月随着国际市场行情回落，这将降低消费物价指数远期反弹的风险。固定资产投资增长稳定，预计未来将进一步回落。固定资产投资增速将在未来数月出现明显的回落，央行通过加息抑制投资的必要性在降低。

　　基于以上多方面的分析，我们认为，消费物价指数在未来出现大幅回升的可能性较小，通货膨胀的压力已经得到了很大的缓解。

　　资金宽松是债市坚强后盾

　　央行数据显示，2005年4月份金融运行健康平稳。主要特点为：货币供应量M2和人民币各项贷款同比增长平稳；中长期贷款增速继续呈下降趋势；居民储蓄存款和企业存款增长平稳；货币市场交易活跃，市场利率水平较低。其中，货币供应量M2平稳增长。狭义货币供应量M1余额9.46万亿元，同比增长10%，增幅比上月末上升0.1个百分点，比上年同期低10个百分点。银行间市场人民币交易量同比增加较多，市场利率继续走低。4月份，我国银行间市场人民币交易成交1.87万亿元，日均成交850亿元，比上月增长13.2%，比去年同期增长75%。银行间市场利率持续在低位运行。

　　根据央行的统计数据显示，消除季节因素后，4月末广义货币供应量M2月环比折算年率为18.4%，而当月新增人民币贷款1420亿元，同比少增575亿元。这两项货币信贷关键指标的背离明显的反映出当前货币供应量的增长主要来自于外汇占款的影响。自去年10月28日加息以来，由于加息而带来的人民币升值预期加剧，导致了货币市场资金面始终处于非常宽裕的状态。近来在升值预期与人民币国债具有超额收益的前提下，外资不断流入，加大对国债的投资，从而成为了债市持续走牛的重要力量。

　　新券收益率走低 刺激债市

　　一级市场新券收益率的不断走低，成为了债市新高不断的导火索，如早先发行的5年期、10年期国债的发行利率都低于市场预期，带动二级市场相关品种走强。目前，在充裕的市场资金找不到更好的投资渠道的情况下，债市几乎成为惟一的投资方向。按照目前国债的发行规模，很难对二级市场形成资金压力，因此，单纯从这个角度分析，国债市场短期看涨的局面很难转变。

　　在股市融资能力极度虚弱的情况下，我们看到央行更加注重发展债券市场，五月可谓是创新不断。一方面，引进新的投资者，5月12日央行公布泛亚债券指数基金获准进入银行间债券市场，这是引入的第一家境外机构投资者，表明债券市场对外开放的迈出重要一步。另一方面，推出新的投资工具，5月17日央行公布银行间市场将率先引入远期债券交易品种。

　　此外，5月25日，中国人民银行发布了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券，这标志着短期融资券市场已经启动。

　　综上，债市已经初具良性循环的特征，一方面通过发行新券为二级市场注入新鲜血液；另一方面通过推出创新工具，为投资者提供避险工具，从而推动债券市场快速发展。因此，我们可以说债市迎来成立以来最好的发展机遇。

　　尽管从长期来看，债市迎来了良好的发展机遇，但就短期内的运作趋势而言，笔者认为，债市所处的宏观经济背景及市场环境都较为稳定，从各期限品种的市场表现以及资金流向来看，在经过了前期的持续大幅拉升后部分机构投资者已经开始了调仓的操作。再加上央行近期的公开市场操作显示，1年期和3年期央票的收益率都出现了回升，其中1年期央票的收益率自4月以来首次跃过2.1%，达到2.1033%。并且随着企业短期融资券的成功发行，下半年债市扩容高峰的临近，相信持续宽松的资金面将发生变化。因此，预计六月债市将呈现高位震荡走势，且震荡幅度将不断加大。建议投资者应保持谨慎，逐步降低持券久期应该是回避市场风险的较好投资思路。