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银河证券冯琛
面对近日债市震荡下调的走势，投资者非常关心未来的债券市场将向什么方向演进？目前债市格局是资金囤积造成的，而投资需求旺盛的局面短期内很难改变。近期央行货币政策措施显示，央行等管理部门正试图通过推行资产证券化、推动企业直接融资等方式加大债务工具的供应量，这将最终导致债券市场格局调整。
自去年年底以来债市普遍繁荣上涨使整个货币及债券收益率曲线出现了整体大幅度下滑。同时货币市场资金对短期债务品种的追捧使短期资金的收益率明显下降。而短期融资的低成本又促发了放大套利、长债短炒等操作，最终使收益率曲线近端明显陡峭化、中期以上部分明显扁平化。造成目前债市格局的主要原因被认为是大量资金在货币及债券市场的囤积。这种囤积一方面加大了债券市场的需求，另一方面在发行市场强化了机构取得债券的迫切性，使各机构纷纷采取压低收益率等办法争夺发行份额。看来，需求强劲和资金简单的”销价”竞争成为维持债市行情的主要力量。而理解主管部门的政策措施将从债市供求关系的角度发现债市的变化趋势。
资金将维持旺盛态势
目前资金囤积债市的主要原因可以归纳为三点:一是我国贸易顺差和外汇储备持续快速增长，一季度外贸顺差166亿美元、外汇储备增长492亿美元，而去年同期外贸状况为逆差，外汇储备增长只有376亿美元。央行货币政策报告显示，一季度没有被对冲的由结汇造成的货币投入就达564亿元，可见一定规模的结汇必将影响一国单纯从国内均衡出发所制定的货币政策，容易使实际投放的货币偏多。第二，储蓄存贷差仍在高位。本币储蓄余额仍快速增长，在增长的1459亿元中又以定期存款为主；而贷款增长幅度回落，整个金融机构超额储备处在较高水平。造成上述状况的深层次原因是宏观调控对投资的抑制作用，以及商业银行根据改革要求自主采取的降低风险的措施。第三，股票市场持续低迷，减少了大众的投资渠道，使居民收入转化成储蓄或对债券的需求。
通过分析可以发现，债市的需求力量——资金仍将保持旺盛态势，原因是外汇带来的货币投放以及银行的超额储备状态将维持现状。
从汇率政策看，外汇占款导致的货币投入难以降低。一方面媒体报道和相关政府部门的表态都显示国际上对人民币升值的预期非常高，许多国际游资持续徘徊我国市场等待升值套利；在此种情况下政府表示不会在国际聚焦人民币升值的时候调整汇率政策。因此投机与反投机的博弈将持续，部分赌人民币升值的低成本或高预期的资金将持续等待甚至继续流入，从外汇流入方面造成的货币投放很难明显减少。另一方面，主管部门也意识到了高额外汇储备的不利影响，选择了部分替代措施分流结汇压力，比如增加企业留存外汇的比例、拓宽企业以外币对外投资的限制等措施使外汇收入以投资的形式得以对冲。从主管部门的政策目标看，汇率将在近阶段维持稳定，而外汇引发的货币投入也将维持在一个稳定的规模。
从国内储蓄看，保持债券市场温度的资金面不会有太大的改观。目前国家宏观调控目标是控制投资增长速度和CPI的上涨幅度。从控制经济增长速度的目标出发，银行贷款的投放力度不会明显加大；从控制CPI的方面看，信用的放松最终将导致物价上行。目前央行已经表明控制CPI有一定压力，为保证CPI稳定，银行系统不会被允许大规模放松信贷规模。商业银行超额储备仍将维持目前高位，因而各类金融机构用于债券投资的资金规模不会有明显减少。
债券供求将改变市场格局
尽管需求不会有明显减少，但债市的供应力量却正酝酿变动。一季度债券的供应量，包括国债、金融债，一共增加了283亿元，明显小于需求的增长。但是从主管部门的措施来看，债务工具的供应将明显增加，但是这种增加不再是以政府为发行主体的。
从稳健的财政政策和降低运作成本出发，今年国债和央行票据发行规模都不会大幅度增加。而近来出台的一些措施，是以丰富债券发行和投资主体为主的，比如鼓励银行信贷资产证券化、扩大金融债发行主体的范围、允许国际机构在银行间市场发债、公布企业在银行间发行短期融资券的管理办法、允许商业银行对上述票据进行投资等，银行间市场债务工具的供应量具有很大的增长空间，近日浦发银行发行了120亿金融债、五家企业发行了109亿元短期融资券等都是这一趋势的直接体现。
上述政策措施说明，在资金囤积债务工具市场的条件下，央行等管理部门希望在不增加政府负债的条件下通过扩大企业的直接融资加大债券供应量。这种举措使增量的债务工具摆脱了对国家信用的依赖，也使该类债务工具必须经过市场计算恰当的风险溢价来确定合理收益。比如近来发行的企业融资票据，一年品种比央票高82个基点，比同期金融债收益水平高51个基点；半年的品种比央票和同期金融债收益水平分别高76和27个基点；三个月品种接近金融债二级市场收益水平等。债券信用等级的丰富必将使债务工具的收益率层次更清晰。如果说央行降低超额储备利率为利率市场化扫除了障碍的话，大量引入企业到债券市场筹资则增加了利率市场化的敏感程度。
由于企业发行的债券在信用等级上不能与国债竞争，因此上述债券的发行不会直接影响国债发行的收益率，但是伴随企业债务工具发行规模的扩大，为囤积在市场的资金增加了更多的投资选择，投资机构会更加注意资金的机会成本，再结合企业短期融资票据的大量发行，必将影响货币市场的融资利率，从而改变货币市场低成本条件下国债放大、套做等投资模式的基础，并逐渐影响到国债二级市场和发行市场的收益率水平，最终调整整个国债市场的收益结构，改变目前收益率曲线短期过于陡峭和长期段过于平坦的特征。
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