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第一创业证券固定收益部 陈若劲
近日，央行公布了《短期融资券管理办法》。在银行间债券市场引入短期融资券是金融市场改革和发展的重大举措。而此前，华能国际(资讯 行情 论坛)、长江电力(资讯 行情 论坛)先后公告将分别发行50亿和不超过40亿短期融资券。非金融企业短期融资券在银行间债券市场的发行和流通将为期不远，如何对企业短期融资券进行合理定价，市场较为关注。
按照《短期融资券管理办法》规定，短期融资券，是指企业依照管理办法规定的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。融资券的期限最长不超过365天。发行融资券的企业可在上述最长期限内自主确定每期融资券的期限。从法律依据上，短期融资券的性质是企业债券。因此，对短期融资券定价，应该视同对企业债券进行定价。理论上讲，其收益率应该是在同期限无风险收益率的基础上加上流动性利差、信用利差和税收利差。
由于机构实际适用税率有差别，使得对税收利差的计算较难统一。解决办法之一，则是以同期限央行票据收益率作为无风险收益率，因为央行票据收益率中已经隐含了其与同期限国债收益率的税收利差。而且央行票据由中国人民银行发行，从发行体的信用等级看，将其作为无风险收益率也是可行的。因此，在我们的模型中，我们选取一年期央行票据的收益率为一年期非金融企业融资券的参考依据。这样的话，流动性利差和信用利差就成为短期融资券定价的主要考虑因素。
流动性利差的确定也较难有统一的标准，尤其是短期券期限短，对于采取买入并持有到期的机构而言，甚至可以不要求流动性利差。市场经验值对不同券种的流动性优劣大致的判断依次为：央行票据＞国开债＞农发债＞企业债，但其中实际是包含了信用差因素。在我们的模型分析中，我们则是以［5bp，15bp］对一年期融资券做情形分析。在实际定价过程中，需要根据期限长短及发行规模的大小调整流动性利差，调整的基本原则是：流动性利差与期限成正比，与发行规模成反比。从发展趋势来看，流动性利差还将随着企业短期融资债市场的发展而缩小并趋于零。
信用利差的确定建立在对不同发行体的信用评级上。不同于以往企业债的发行，短期融资券允许在没有担保的情况下发行，因此权威信用评级机构评定的信用等级数据就成为投资方判断发行方违约发生率的重要依据。目前国内评级机构对已发行的企业债的评级无一例外都是AAA，一定程度上造成信用评级与信用利差脱节。而国外评级机构对中国企业的评级受制于中国主权评级的约束，很难达到AAA的水平，如中国移动(行情 论坛)，国内评级机构评定为AAA，穆迪的评级则是Baa2。不同的信用评级对应的是发行体不同的违约发生率，进而对应的是投资者不同的残值率和违约损失率。国内的征信制度刚刚起步，相关的统计数据还不充分。
-参考穆迪提供的数据，我们对不同信用评级发行体的违约发生率进行情形分析，并得出相应的信用利差如下表1：
-综合考虑无风险利率、流动性利差及信用利差，以一年期短期融资券为例，其不同评级的发行收益率如下表2，从表中可以看出信用评级为Baa2的公司发行的短期融资券，其信用补偿为55个BP。
总的来说：参考国际评级机构的统计数据，中国评级机构评定的AAA级公司发行的一年期短期融资券的信用差为55BP左右，考虑进流动性利差，一年期短期融资券合理收益率为：最近发行的一年期央票利率的基础上加60-70BP。
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