债市上涨动力十足

　　中信证券李志强

　　近年来，国有商业银行的改革导致银行资金运用总额中贷款所占的比例出现了持续的下降，而这些分流的资金更多的去向是流入债市。并且从货币供应量的变动看，资金有从短期向更长期限转移的趋势，其反映在债市上就是收益率曲线将日益平坦化。另外，人民币汇率改革也是债市的潜在中长期利好。在这些因素的综合作用下，债券后市依然乐观。

　　商业银行改革为债市提供大量资金

　　我国的银行类机构主要包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村信用社及外资银行。近年来对国有商业银行的监管得到了大幅度加强，同时，为了提高资产质量，和为了上市融资的需要，各大商业银行也主动地加强风险控制和管理。国有商业银行资金运用总额中贷款所占的比例出现持续的下降，这一比例在2000年初时为74％，截止2005年4月底，这一比例已经下降到了57．7％。

　　而且近期，随着央行降低了商业银行存款准备金利率，这一比例的下降速度有加快的趋势。信贷收缩之后，商业银行必然会将资金分配到其它资金运用渠道，而国债投资是非常安全，流动性较好的一个选择。

　　其实，我国国有商业银行目前所面临的这一局面并不罕见，其它一些发达国家的商业银行在上世纪90年代《巴塞尔协议》的框架产生之时，也经历了类似的情况，即在一段时期内，商业银行投资国债和其它低风险证券的资产比例有明显的增加。这方面表现比较突出的是美国。从公开数据我们可以看出，美国商业银行持有的国债数量在1990年至1994年之间出现了比较大幅的上升，从90年初的16％上升到94年初的24％左右。我国国有商业银行目前所面临的情况与美国商业银行当年所面临的情况的相似之处在于，二者都需要按照《巴塞尔协议》的要求加强风险管理，尤其是满足资本充足率方面的相关标准。而要做到这一点，一个比较直接的方法便是提高债券的投资比例。

　　另外，央行已经明确表示，下一步要加大对城市商业银行和信用社的改革力度，预计除国有银行外的其它类商业银行也将经历与国有商业银行已经经历过的类似进程，即贷款在整个资金运用中的占比将会有所下降。我们可以做一个粗略估算，如果未来除了国有商业银行之外的其它商业银行的贷款占比也下降到与目前国有商业银行比较接近的比例（假设为60％），则意味着当前其它商业银行将有25000亿左右的贷款需要转为债券或者其它类证券投资，或者转为现金。这25000亿中对债券市场形成的资金供给将是非常可观的。

　　Ｍ2与Ｍ1增速差距扩大将导致收益率曲线平坦化

　　最近1年多来，货币供应增速一直处在下降的趋势中。而且在05年1季度中，Ｍ1增速的下降要明显快于Ｍ2的增速下降。根据对历史数据的分析，Ｍ2与Ｍ1的差额与ＣＰＩ增长率之间也表现出比较强的反向运动的特征，从当前的宏观运行情况分析，Ｍ2与Ｍ1之差在未来短期内很难出现明显下降的态势，因此，也从一个角度说明ＣＰＩ增长率继续在低位的概率较大。Ｍ2与Ｍ1增速差距的扩大包含了一个信息，即资金有从短期向更长期限转移的趋势，而这反映在债券市场的收益率曲线的变化中，应该就是收益率曲线的平坦化。

　　但从最近1年来我国国债市场中1年期国债和10年期国债的收益率的利差走势看，长短期债券的利差幅度下降并不明显。这其中的原因主要有两点：第一，由于多方面的原因，央行在货币政策方面主要采取的是数量的手段，而不是价格（利息）手段，因此，短期利率上涨受到制约；第二，央行在3月中降低了超额存款准备金利率，导致商业银行将大量资金投放到货币市场，压低了短期收益率。由于上述原因，短期收益率下降的幅度较大，因此尽管长期债收益率出现了比较明显的下降，但是长短期利差没有明显的缩小。但是，在资金流向从短期转向更长期限的趋势下，收益率曲线出现平坦化几乎是必然的。从这个角度来说，中长期债券还有很大的上涨潜力。

　　并且国内短期收益率高于长期收益率的情况也曾经出现过。从下面的图中可以看出，1997年至1999年初，91天期回购的收益率曾经在比较长的时间里高于长期国债的收益率（10年期国债），同时也高于中短期国债（3年期国债）的收益率。此外，在此期间，3年期国债收益率与10年期国债收益率比较接近，也在某些时点上出现过3年期国债收益率等于或高于10年期国债收益率的情况。

　　汇率改革对债市是潜在利好

　　一般当一国的货币出现升值，则意味着该国货币计价的进口产品的价格将下降，因此会产生通货紧缩的效应，而本币的升值也会使本国出口产品竞争力减弱，导致国内经济增长动力的减弱，从而加重通货紧缩的趋势。同时，本币升值也将使国内的资金更加充裕，对利率（包括债券市场的收益率水平）将产生向下的压力。因此，本币升值对债券市场投资者而言，更多的是一个好消息。

　　日元的升值就是一个很好的佐证。在日元升值过程中，日本的通货膨胀率呈现明显的下降趋势。为了应对这种效应，日本政府采取了扩张性的货币和财政政策。同时，由于日本本币的升值一般是一个渐进的过程，所以升值的过程中也吸引了国外资金的流入，这些都导致了日本国内资金非常充裕。

　　从我国的情况看，如果人民币选择升值，对国内债券市场的影响很可能会与日本的情况有较多的相似之处。也就是说，如果扩大人民币汇率的浮动范围，也会产生一定的通货紧缩效应（一方面是由于进口产品的价格下降；另一方面，出口产品竞争力下降也会使国内经济增速放缓，都会导致通货膨胀率下降），为了应对这种效应，似乎采取扩张性的货币和财政政策又难以避免。

　　同时，由于人民币的升值非常可能会是一个渐进的过程，所以升值的过程中也会吸引国外资金的流入。综合作用的结果是人民币升值导致了通货膨胀率的下降，并同时导致了国内资金量的充裕，这些对利率（包括债券市场的收益率水平）将产生向下的压力。因此，综合来讲，人民币升值对债券市场是一个潜在的中长期利好。