解决股权分置 造就转债机会

　　转股价不做"实质"除权,将迫使转债持有人在股权登记日之前转股。简单测算,有近10只转债可能因股权分置改革而一举转股,达到发行人与转债持有人的双赢

　　股权分置改革将导致市场估值水平下降,在这个意义上,转债并不是受益者；但在同等条件下,转债发行人更有积极性去进行股权分置改革,这是笔者认为的转债机会所在。

　　转股价不除权,转债只能转股

　　第一批试点公司中,金牛能源(资讯 行情 论坛)有转债发行,其方案是"10赠2.5",转股价不做除权。由于总股本并未有变化,转股价不做除权应在情理之中,但因流通股扩容(远期潜在扩容及当期扩容)导致的股价"实质除权"(下跌)却也是不争事实。为避免股权登记日之后的必然损失,金牛转债持有人只得"被迫"转股。

　　需要说明的是,总股本有扩容的情形也并无不同。假设清华同方(资讯 行情 论坛)亦有转债发行,其股权分置改革方案是"10转增4.75"。因总股本有增加,转债转股价理应按总股本增加的比例47.??5%除权,但问题是流通股价除按此比例"形式"除权之外,还将"实质除权":即股价的涨幅不可能超过实质赠股比例35.6%。因而转债持有人也只得"被迫"转股。

　　需要指出的是,尽管股权分置改革实施之后,转股价的特别修正机制依然存在,但考虑到转债所剩余额极有可能的大幅减少,发行人修正转股价以促成转股的动力将明显不足。

　　值得强调的是,在股权登记日之前,转债与股票的利益是同步的,转债持有人因股权分置改革的受益并不会比流通股东少,只是不能通过继续持有转债(多一种选择,意味着多一些价值)获得更多而已。

　　一个自然的推论是,对于促成转债转股孜孜以求的发行人而言,无疑是一个难得良机:在解决股权分置的同时,将转债也能一并了结。

　　可能相关的转债

　　转债发行人单纯为了促成转债转股而进行股权分置改革的可能性是不存在的；但在同等条件下,转债发行人更有积极性去进行股权分置改革的推论却未必不成立。

　　显然,下列转债公司是需要排除在这个动机之外的:

　　1,转股价值过低的:如丝绸、西钢、华西等,即使是股权分置改革方案极其优惠、股价涨幅可观,但转股价值明显超过面值的可能性极小,持有人继续持有转债以获取债券(回售)收益的倾向不太可能改变；

　　2,流通股股权结构复杂的:如含B股的万科(资讯 行情 论坛)、晨鸣及华电,含H股的创业。笔者并不认为这些公司不能解决股权分置,但从改革进程来看,这类公司近期成为试点的可能性很小；

　　3,非"一股独大"的:如江淮,其第二大股东为外资性质；如民生,第一大股东的持股比例不到7%；

　　4,流通股比例过高的:如南山,即使实施最低比例的"10赠2.5"方案,加之转债的转股(按目前转股价),流通股的占比将急剧扩张至84.5%。由此推知,大股东推行股权分置改革的动力不足；

　　5,转债所剩无几的:如云化、铜都和水运等。

　　综上,笔者认为含金牛在内,复星、海化等近10只是较为符合条件的相关转债。

　　转债价值的测算

　　基本的假设是,目前的股价是充分反映公司基本面的合理价格,如果实施股权分置改革,只是由于流通股的供求关系发生了变化,流通股价受到供给扩容(包括非流通股的潜在变现预期)的负面影响。

　　关于测算结果,有如下五点值得提及:

　　1,即使是考虑了剩余转债在股权登记日之前的全部转股,股权分置改革之后,非流通股的持股比例没有低于三分之一的；??

　　2,大部分转债的预期转股价值明显高于面值(及债券价值),达到促成转股目的；

　　3,转股价的修正幅度只要比表中列示幅度再高5%(条款允许范围之内),华菱、桂冠及歌华的预期转股价值即可明显超越债券价值,从而促成转股成功；

　　4,邯钢转债(资讯 行情 论坛)的预期的转股价值与债券价值差别甚小(因净资产底线限制,邯钢转债的转股价已不能主动修正),促成转债尚需其它手段；

　　5,由于首钢之非流通股占比过高,股权分置改革导致的流通股预期扩容幅度太大,促成转债转股的功效可能极小。

　　总之,对于前述转债的发行人而言,一举促成转债转股的附带收获,可能是促使其更积极进行股权分置改革的重要动机。

　　需要补充的是,就没有进行股权分置改革的转债而言,正如整体市场所经历的,其并不是受益者。但其中亦有诸多转债是例外,因其转股价值极低而仅依赖债券价值,由于回售生效概率的显著加大,其价值却是峰回路转的意外增加。

　　国泰君安证券研究所 王晓东