渤海证券研究所：区别看待转债到期和赎回

　　渤海证券研究所 何翔

　　4月天相转债指数收于1576.62点，较3月上涨40.1点，涨幅2.6%。4月上证指数(资讯 行情 论坛)收于1159.15点，下跌22点，跌幅1.87%，远弱于转债市场表现，此外4月国债指数(资讯 行情 论坛)101.88点，较上月上涨1.69%，也略弱于转债市场。

　　阳光转债(资讯 行情 论坛)到期双输

　　4月份分别有两只转债从转债二级市场交易中退出。一只是发行已满三年的阳光转债因到期而退市，到期本息兑付合计101元；另一只是满足了赎回条款，公司行使赎回权的侨城转债(资讯 行情 论坛)因被赎回而退市，赎回价格为101.8元。两只转债的使命因不同的方式而结束，其各自的命运以及为市场带来的启示也各有不同。

　　可转债在约定的存续期结束时，转债发行人必须对剩余转债的持有人支付可转债的本金和利息以兑付到期转债。阳光转债可以说是转债市场上第一只真正意义上经历了整个存续期并直到最后到期赎回的转债。阳光转债的存续期为三年，但其转股期仅有两年。在这两年的转股期内，有大约93.51%的转债完成转股。

　　不过从转债的市场表现以及转股历程来看，并非一帆风顺，转债较短的转股期以及股价低迷给阳光转债的转股带来了诸多不利因素。阳光转债在其存续期内适宜转股的时期主要集中在2003年年中和2004年的上半年这段时间。由于这段时间江苏阳光(资讯 行情 论坛)股价表现较好使得转股溢价率较低，因此转债持有人的转股意愿较强。此外只要转债持有人持有转债的成本不高于转债的转换平价，其转股也是划算，在2004年第一季度虽然转债也有一定溢价空间，但我们可以发现这一期间转债的转换平价随股价逐渐攀升，导致转股溢价空间逐渐缩小，转股速度逐渐加快，仅2004年第一季度就转股约43.1%。但随后在2004年下半年至2005年年初这段时间里，阳光转债的标的股票江苏阳光的市场表现极度低迷，导致转债溢价空间增大，转股成本增加，转股逐渐缓慢。尤其是在2004年年底至2005年年初这段时间，股价长期低于转股价，这样转股必然会导致转债持有人遭受一定的损失。

　　我们发现2004年下半年仅有4.5%的转债转股，不过05年第一季度却有近14.6%的转债转股，而这部分转股的转债无论转债持有人的成本为多少，其必然会面临一定的亏损，因此此时的转股更多的是一种被动转股，从中也体现出了转债持有人的无奈。而转债发行人也不得不动用现金兑付剩余到期转债的本息。

　　侨城转债赎回双赢

　　此前，曾经有机场转债(资讯 行情 论坛)、万科(资讯 行情 论坛)转债(资讯 行情 论坛)、钢钒转债(资讯 行情 论坛)皆因股票价格在一段时期内满足赎回条款所规定条件而使得转债遭遇赎回。目前上市的大部分转债也都设置有赎回条款，并约定在转股期内，如果满足在一定时期内股价高于转股价的一定比例的条件时，转债发行人就有权对剩余转债实行赎回权。

　　这样的条款设置在一定程度上限制了转债持有人的利益，使得转债持有人在转债二级市场以及转股上面临最大收益的限制。不过从另一方面来讲，也只有当转债标的股票在二级市场有较好的表现，同时使得转债也有不错的市场表现的情况下，才有可能满足赎回条件。因此触发赎回条款也就意味着转债持有人在转债二级市场或转股期间已经获得或者可以获得一定的收益。这自然同转债因不能转股而不得不被动持有到期的情形有着极大不同。因此我们看到侨城转债的转股历程与阳光转债相比就是另一番情形。

　　侨城转债于2003年12月31日发行，半年后开始转股，在进入转股期后仅仅9个月的时间里就有近50%的转债完成转股。一般来讲，触发赎回条款的转债其二级市场表现都较为突出，且转股溢价率相对较低，适于转股，侨城转债在近段时期里也正表现出这样的一些特征。由于赎回价格远远低于当前转债二级市场价格，因此在触发赎回条款之后，侨城转债持有人对剩余部分转债大都会采取积极转股的措施以避免遭受因赎回导致的损失，所以赎回条款的设置在效果上类似于强制转股。侨城转债在其最后一个交易日中收盘价格为158元，如果以此市场价格计算，并以侨城转债100元面值作为持有成本，由于这期间曾付息1.2%，转债持有人在一年多的时期内其二级市场利息与资本利得收益总和最高可以达到近59.2%。可以说侨城转债持有人即便不转股也可从转债二级市场上获得不菲收益。预计大部分侨城转债都将会在被赎回前转换成华侨城(资讯 行情 论坛)A股，最终不仅转债持有人可以通过转债价格以及转债股票价格上涨而从中获益，而且转债发行人也避免了因不得不赎回大量转债而支付现金流的压力，这种双赢局面也是侨城转债赎回的最好结局。

　　平衡型转债品种值得关注

　　从阳光转债的到期和侨城转债的赎回中我们不难发现，转债的到期并不是一个好的结局，而转债的赎回也并不一定就是一个坏的局面。对于转债而言，能够全部转股才是一个让转债发行人满意的结果。而为促进转股，唯有转债发行公司努力通过提升业绩，促使其股票能够在二级市场有较好的表现，提高转债的内在期权价值，这样才能提供转债持有人更多的转股契机和转股动力。

　　因此一旦公司业绩表现不佳影响到股价走势，也必定会影响到转债的转股进程，正如同阳光转债这样在到期前的这段时间里，仍然存在较大的转股溢价以及较多的剩余转债，最后出现对转债持有人和转债发行人都不利的双输局面。

　　对于转债品种的投资选择而言，基本面的优劣以及剩余期限的长短都应该是需要考虑的因素。而转债触发赎回条款则一般是在转债处于较好的市场表现时期才会出现的现象。一般来说，对于具有潜在赎回风险，即还未满足赎回条件的转债，只要基本面较好，股价仍有上升空间，转债也仍会具有一定投资价值；而在即将触发赎回条款之时，即可考虑对这类转债减持或转股。

　　对于可能隐含的赎回风险而言，目前市场上需要关注的则是那些高价转债，如云化、金牛、海化、铜都这些价格相对较高的品种。不过像云化转债(资讯 行情 论坛)虽然价格较高，股价甚至已超过转股价的150%，但由于其并没有设置类似侨城转债这样的赎回条款，因此在仍有一定剩余转债存量的情况下，没有其他转债所会遇到的因股价较高导致的赎回风险，但当其剩余转债面值不足3千万元时也会面临赎回。金牛转债在其条款中约定在发行可转债一年后，公司的股票在其后的任何连续40个交易日中有至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的130%，即满足赎回条款。虽然金牛转债当前标的股票价格高于转股价的比例已达36%，但金牛转债因发行还未满一年，因此暂时并无赎回压力。而像海化、江淮、雅戈、铜都等转债的股价高于转股价的比例大约在10%到15%之间，离满足赎回条款都有一定距离。当未来这类转债的标的股票价格继续上涨并逐渐接近其赎回条款所需要满足的条件时，转债持有人就需要及时注意可能的赎回风险。

　　目前，我们仍建议继续关注股性与债性结合较好的平衡型转债品种，注意对于股性稍强的转债品种以观望为主，少量参与。