二十年长期国债定价猜想 宽松资金面支撑仍延续

　　2005年第四期国债发行要素

　　期限 20年期固定利率附息债

　　发行规模 300亿元

　　发行方式 跨市场发行

　　计息时间 5月15日

　　招标方式 多种价格(混合式)招标

　　招标时间 5月13日

　　申银万国证券研究所 赵峰：合理区间在4.30%-4.35%

　　在基本面其他信息没有明显变化情况下，宽松的资金面对债券市场的支撑作用仍将延续。央行公开市场收益率上升对市场的压力更体现在3年以下的短期品种上，我们估计目前市场收益率相对较高的5-7年期品种在5月份的表现会更为投资者关注；而期限更长的长期债券则由于流动性不足提供的投资机会有限。

　　今年以来，市场长债供应大幅增加。根据国开行发行计划，5月中旬将发行200亿元的中长期债券，企业债发行也逐步拉开序幕。目前宽松的市场资金面主要是从银行体系挤出的短期信贷资金，对长期品种需求有限。在这种情况下，本期债券的需求将会比较有限，其需求结构也将集中在寿险公司。而根据我们对今年以来长期债券招标结果的分析，各寿险公司在一级市场买入大量长期债券后，其一季度的资金充裕情况虽有缓解，但目前其投资账户对长期债券的配置需求仍强。

　　目前二级市场20年左右国债收益率在4.30%-4.40%之间(考虑付息频率因素)，同期限企业债收益率5.4%左右；同时我们的模型拟合结果显示20年国债收益率在4.35%左右，以此来测算4.30%-4.40%应该是本期国债较为合理的收益率区间。

　　4月份债券一级市场招标利率低于二级市场收益率的现象持续出现：最新发行国债0503的招标得到明显表现，其中标利率3.30%低于同期二级市场收益率近20bp，但从周二0503的上市表现来看，盲目压低中标利率对短期投机者益处有限。

　　结合以上分析，我们认为本期国债合理收益率区间在4.30%-4.35%之间，并且在当前市场情况下，不排除出现低于此合理标位的可能。但是我们认为，盲目投机而大幅压低中标利率的行为并不利于短期投资者。因此，建议投资者在合理标位区间，结合自己的资金性质、配置需求和市场判断，合理浮动进行投标。

　　湘财研究发展中心 胡伟东：低于二级市场局面将延续

　　我们认为，对本期国债中标利率进行预测需关注以下几个关键性因素：其一，上半年的几期记账式国债中标利率均低于预期利率，在目前的资金面相对宽余，长期券相对缺乏的环境下，本期20年国债将延续中标利率低于二级市场到期收益率的局面；其二，CPI的反弹趋势有待确立，CPI的回落使得通货膨胀的预期获得暂时的缓解；其三，央行票据利率基本企稳，显示市场心态开始谨慎；其四，目前两个市场存续期15年期左右的品种不多，从二级市场到期收益率来看，20年期限品种的市场收益率水平在4.45%左右，可以作为参考基准。

　　对本期国债中标利率进行预测还需考虑的几个修正因素：其一，本期国债推迟5天缴款，期间可以获得利息6分钱；本期国债承销费0.1%，相当于有10分钱的手续收益，综合考虑，承销本期国债可以获得相当于有16分钱的额外收益，折算成收益率水平，相当于有1个基点的向下修正幅度；其二，今年长期国债发行数量比较少，由于保险公司和商业银行等机构有资产配置的需要，在资金面宽裕的情况下，新的长期券将受到长期投资机构的的青睐。再加之考虑到加权平均的计算方法，本期国债中标利率水平将比二级市场同期限品种的到期收益率下降20基点左右；其三，本次招标采用混合招标方式，全场加权平均中标利率为本期国债票面利率。中标利率低于或等于票面利率的标位，按票面利率承销；高于票面利率20个(含)以内的标位，按各自中标利率与票面利率折算的价格承销；高于票面利率20个(不含)以上的标位，全部落标，投资者为了能获得额外的收益，无疑将希望以高于中标价利率尽可能高的利率中标，如果每个参与者都如此考虑，将进一步提高中标利率(提升中标利率水平2-3基点)。

　　综上，我们预测本期国债的中标利率在4.25%左右，具有投资计划的投资者可以在4.20%集中投标，稳健的投资者可以考虑在4.30%集中投标。

　　招商证券证券投资部：本券可能成为一个拐点

　　从宏观经济面看，一季度经济数据显示经济增长偏快，投资偏热，带来了宏观调控较长时期的延续；另一方面，外汇占款的增加大大增加了基础货币的供应，增加了未来宏观政策的不确定性。无疑，这将深刻影响本期国债的风险。

　　市场资金面宽松将使本期国债招标利率相应降低。面对资金极度宽松，央行并没有像以往通过大规模的公开市场操作进行流动性的回收，同时最近1个月，一级市场招标发行债券频繁，资金占用额度较大，而中短期利率在公开市场中显示的支撑位置和上下徘徊态势，这些都让我们对后续的资金面产生一丝担忧，很可能本期20年超长期的债券将是资金面和债市走势的拐点。

　　目前二级市场长期债，尤其是超长期债品种较少，成交也不充分，这为我们定价带来困难。18年期左右国债成交收益率聚集在4.45%附近，而且债券收益率曲线显示出末端平坦的典型特征，而将要发行的2005年第4期国债在条款设计上没有特别之处，可以目前市场上已有的超长期国债二级市场收益率作为参考。本期国债由于期限长，目标持有者相对明确和单一，是对长期债券有需求的机构投资者的资产配置选择标的，我们预测招标利率在4.52%--4.62%，考虑到手续费因素，实际利率在4.53%--4.63%。

　　对于本期国债，我们认为投资者应当根据自己的资产配置要求进行谨慎投标，对于希望获得短差收益的投资，应当充分考虑风险和收益，谨慎操作。