转债定价实证分析 显股性转债异常收益更加明显

　　转债在显示较大投资价值的同时，其定价呈现弱有效性。对转债上市与进入转股期异常收益的实证分析，以及对区分股性组与债性组情况下转债上市与进入转股期异常收益的实证分析，对投资者投资决策有重要的参考价值。

　　转债定价弱有效性事实

　　转债价值由纯债券价值和期权价值构成，而期权价值又由内在价值和时间价值构成。西方传统成熟的期权定价理论都建立在一系列假设之上，而中国转债发行条款复杂，转债定价相对困难。转债价值包括纯债券价值、买入期权价值、赎回价值、回售价值及修正权价值，且不是简单的叠加。利用拓展的B一S模型来确定转债价值存在很大的局限性。在实践中，转债价格与理论价值偏差明显。

　　选择2004年2月1日至2005年3月31日在沪深交易所上市的19只转债为样本，研究其在上述区间内溢价率的T检验值是否显著不为0。如果显著不为0，则表明转债定价为弱有效性，即转债市价与理论价值存在偏差。T统计量公式为：

　　其中

　　，； 为总体均值，假设为0；S为样本方差；N为样本数，为19。

　　图形显示，T统计量绝对值基本上大于2，说明我国转债定价为弱有效性。还可看出，T统计量绝对值近段时间有略微增大，说明转债市价低估转债理论价的现象加大，转债投资价值日益明显。这也是转债被机构投资者日益看好的原因之一。

　　上市初期与进入转股期

　　存在异常收益

　　由于转债本身的复杂性，要估计转债上市初期与进入转股期的异常收益并不容易。从国外文献来看，相关的研究结论并不一致，不同市场与不同时期存在显著差异。

　　根据事件研究的要求，取今年3月1日之前进入转股期且未到期的24只转债为研究对象，以上市初始20个交易日、转股日前后各20个交易日为异常收益窗口。通过分析这两个窗口的异常收益、对转债加总异常收益，得出时间加总的累计异常收益，从而分析转债上市初期及进入转股期累计异常收益变化情况。

　　我们设定转债上市后第31至第80个交易日为估计窗口，对转债收益率与市场组合(上证综指或深圳成指)收益率进行回归分析：。然后，利用估计的与，计算未发生事件情况下的正常收益，即 ，由此计算事件窗口的异常收益率： 。

　　从图1可看出，上市初期异常收益不明显，进入转股期异常收益明显。进入转股期各CAR对应的T检验值有9个交易日大于2，通过显著性检验。

　　显股性转债异常收益更加明显

　　我们对转债按股性进行分组。DELTA指标不仅包括条款信息，而且包括公司股价及其长期波动率等信息内容。因此，参考国外的处理方法，用DELTA代替股性进行分析。根据DELTA(20日历史波动度)在事件窗口内均值的相对大小，把24只样本转债分成股性组与债性组两组，每组各12只。

　　由图2可看出，上市初期与转股日前后股性组累计异常收益非常明显，而上市初期债性组累计异常收益在大多数交易日为负值。股性组在转换日前的第5至第9日，以及第12至第17日，T检验值都超过2，而在转换期日的第5、6日T检验值甚至超过3，通过显著性检验。

　　对于中国转债市场存在的过低溢价率，可能的原因有两点：转债理论价值估计过高，或者转债投资价值尚未被投资者完全认可，导致其市价过低。对于上市初期与转股日前后存在的异常收益，则由行为金融学理论来解释，其更多的应归结为心理因素的影响。在我国，资本市场收益主要来源于资本利得，决定了投资者对股性证券的偏好，导致显股性异常收益更为明显。

　　基于转债的衍生特性，使其定价不仅受基础资产--股票价格的影响，而且受衍生证券以何种方式与基础资产联动的影响。转债定价要从两个角度分析：一是其条款因素，一是其发行公司的基本面。正是由于这些因素交织在一起，使其定价异常复杂。因此，我们不仅仅要证明转债定价的弱有效性，更重要的是挖掘其中潜在的投资价值。