加息概率下降升值概率上升 出台调控措施不可能

　　出台全面调控措施可能性很小

　　一季度的GDP增长9.5%，总体上看有些热。但根据目前所得到的各方面数据，我们倾向于认为一季度的经济偏热主要是能源和原材料领域工业生产和投资的快速增长，而不是投资的全面反弹。

　　由于这些领域本来就是整个工业体系中的瓶颈行业，国际上能源和原材料价格最近涨幅也比较大，因此投资增长比较快也是合理的，至少还没有影响到宏观经济整体的稳定。不过政府出于谨慎小心和防患于未然的态度，仍然有可能出台相应的行政措施加以控制。

　　利率调控的整体效果有疑问

　　虽然一季度宏观经济出现了偏热的趋势，但是货币供给M1和M2的同比增长率从去年三季度以来一直都比较低，尤其是M1。这种实体经济与货币层面相背离的情况，我们觉得肯定不能仅仅从时滞的角度来解释。在目前我国的宏观经济体系中，利率政策在边际上的效果和在总量上的效果差异很大，因此可能在某种程度上削弱了用利率政策来调控结构性投资过热的效果。

　　那些低效率的投资能够得到信贷支持，往往是有体制性的因素在起作用。而提高利率之后，最先在边际上被限制住的贷款通常是那些没有行政背景的贷款，比如面向中小企业的贷款。因此我们至少可以认为利率调控的实际效果和理论上比起来，是要打不小的折扣的。况且一季度的固定资产投资快速增长主要发生在能源和原材料领域，用提高整体经济中的利率的政策来应对恐怕效果不会很好。

　　还有另外一种情况我们需要注意，那就是能源和原材料行业的投资增长有多大比率是靠企业自有资金支持的，人民银行尚未发布相关的数据。提高利率固然能增加自有资金的机会成本，但是毕竟和信贷成本相差甚远。再加上一季度居民人民币储蓄余额的增长并不显得很慢，央行短期内似乎没必要提高利率。

　　先出台汇率政策可能性有所上升

　　如果调整利率，那么升值压力就更大，如果调整了利率之后再调整汇率，恐怕会严重制约经济增长。如果调整汇率，那么可以降低通货膨胀压力，减轻国际市场能源和原材料涨价的冲击，从而有助于限制国内能源和原材料行业投资的增长，也降低了加息的必要性。同时，适度的提高汇率对我国出口的影响可能很有限，因为我国出口贸易面临的最大障碍可能还是非关税壁垒的存在，而且提高汇率还可以改善贸易条件。由此我们判断汇率调整的可能性有所增加。

　　当然，汇率调整的制约因素依然是非常明显的。这主要包括：汇率调整的方式和幅度不当可能会导致进一步升值的预期，政策制定者必然会考虑到这种风险的存在；本币升值会造成本国外汇储备名义价值的大幅缩水；由于我国市场经济体系尚不完善，对外资依存度也较高，如果以后本币汇率出现高估，就增加了金融危机的风险。不过我们认为除了最后一个因素以外，其余皆为技术性问题，而非战略性的障碍，因此汇率的调整并非缺乏可操作性。

　　在2004年底、2005年初，我们认为利率调整的可能性要明显大于汇率调整的可能性。当时我们担心的是原材料价格上涨会带来供给冲击，以及行政性调控和货币收缩双重压力下宏观经济过冷的风险。现在看来，石油和原材料价格的上涨直接导致的是相关行业的投资高速增长，货币供应量的缓慢增长并未能限制住这种投资的冲动。其实，利率的调整和汇率的调整，两者都有各自的理由和限制条件，随着宏观经济的不断变化，政策调整的天平会发生相应的倾斜。

　　果断而英明地调整汇率机制可能更有助于缓解目前宏观经济中的投资局部过热的问题，而问题的长期解决还得从经济体制和国民经济总体结构上找原因。