利率市场化助推债券市场

　　作者：李晓昌

　　这些年来“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的利率市场化改革已经得到了稳步推进。自2004年10月29日起，商业银行贷款利率事实上已经开始实行“管住下限、不设上限”的市场化政策；而存款利率的市场化步伐正在日益加快。债券市场作为金融机构进行资产配置的重要场所，利率市场化无疑对债市的发展有着深远的 影响。

　　让我们先来看两个例子：去年10月28日，中国人民银行宣布上调存款利率以及实施贷款利率的“下限”管理，次日，债市跳空下跌，一度出现恐慌性卖盘，这次债市指数创出的低点也成为后来债市上涨的“基石”；今年3月16日晚，央行宣布把金融机构的超额准备金存款利率由年利率1.62%下调到0.99%，利率市场化又迈出重要一步。次日债市就迅速作出了反映，日升幅达到0.6%，创下近年来的单日最大升幅纪录。利率市场化对债市的影响可见一斑。

　　央行在今年3月发表的《稳步推进利率市场化报告》中指出：“存款利率市场化是利率市场化的重要环节，也是金融机构运用价格手段开展主动资产负债管理的前提条件”。笔者认为，随着存款利率的市场化，利率市场化将完成最后一环的工作，债券市场的定价基准面临变革。

　　2004年下半年以来，环绕在债券市场的资金一直就很多，央行今年的利率市场化举措把资金继续赶向市场，导致央行票据发行收益率连创新低，而央行票据是债市的定价基准，央行票据收益率的下降推动市场中其他品种收益率的下降，从而影响整个市场的定价。

　　央行货币政策的调控目标并不是要推动货币市场利率水平下行，而是调控货币。在目前债市资金极度宽裕的情况下，央行可能会进一步收缩市场的流动性，来配合宏观调控的深入。从手段上看，央行很有可能在不久的将来调高存款准备金率。

　　理论上，从风险看，国债体现的是国家信用，而存款是以商业银行的信用为保证的，因此同期限的国债利率应该比同期限的商业银行存款利率要低。在存款利率市场化完成后，这种理论上的可能性将会成为现实。

　　3月14日招标发行的记账式2期国债的收益率首次出现了低于同期国债的情况。尽管表面看是市场对该期国债的需求较大导致了该期国债的利率较市场先前的预期低，但从根本上看，这反映出在银行信用逐步脱离国家信用之后，国债利率应该低于存款利率这样一个大的趋势。

　　利率市场化的步伐正在加速，与之伴随的将是利率风险管理。而利率风险管理被提升为金融机构资产管理的最重要内容之一。

　　从观念上讲，由于长期的利率管制体制，目前金融机构对利率风险的认识还相当薄弱。

　　从手段上说，除控制资产的期限结构外，对冲利率风险的工具也几乎是空白。上世纪90年代，国债期货曾经起到利率风险管理的功能，但后来被利用为机构对赌的工具，确实十分可惜。随着利率市场化进程的加快，发展利率期货产品也显得非常紧迫。从时机上看，目前是恢复国债期货的有利时机。

　　在利率市场化加速的环境下，扭曲的利率体系逐步正常化，中国国债的投资价值正在恢复其本来面目。样一个大?