国泰君安短期融资券定价主要参照企业债来定价

　　4月11日国泰君安将首发券商短期融资券。作为一种全新品种，发行利率是其留给债券市场的第一印象 短期融资券价定何处

　　申银万国证券研究所 赵峰：应主要参照企业债来定价

　　国泰君安短期融资券的市场定位应当是非银行金融机构所发行的短期货币市场工具。 由于券商的特殊定位(介于金融机构和普通企业之间)和短期融资券的首次推出，本期短期融资券并无明确的定价参照标的。我们将主要参照企业债的定价来分析本期融资券。

　　按照国内市场央票>国开行金融债>中行等金融机构债>最优质企业债>券商等金融机构债的信用评级体系，相比正常企业债，虽然本期短期融资券同样获得AAA评级，但其缺乏担保仍使其信用风险高于普通企业债，并且在当前市场情况下券商风险普遍更易受到投资者的关注。

　　我们以同期限央票为起点分析：当前3个月央票的市场报价和合理收益率在1.50%左右，而CIR模型最新拟和结果显示，3个月央票合理收益率在1.70%左右。考虑短期企债和国债经验利差60bp左右，则同期限企债的合理收益率应该在2.30%左右；同时考虑券商信用评级劣于最优企债导致评级利差20bp-30bp，则本期短期融资券的合理收益率在2.40%-2.70%。

　　本期融资券主要销售对象为短期货币市场投资者，其高于市场同期限品种收益率对货币市场基金及其货币市场基金投资者具有明显吸引力。但目前不同基金对本期融资券的税收处理存在很大争议，不同基金的不同处理方法对本期融资券的最终需求将存在很大影响。

　　本期融资券发行规模较小，上市流动性必然受到影响，其对于稳健型的大资金缺乏足够的吸引力。虽然其期限短和高于央票收益率的特征会受到货币市场基金的青睐，但限于持有单只债券不能超过10%的比例限制，则其对规模较大的货币市场基金吸引力有限，新发的货币市场基金相对更有兴趣。

　　本期融资券是券商发行的第一期，保证发行成功应该是其第一目标，同时，国泰君安较强的市场营销和销售能力以及发行之前和相关机构的充分沟通，应该有利于适当降低其发行成本。近期货币市场资金充裕和7天回购利率的持续下滑，也有利于拉低本期融资券的收益率。

　　在以上分析的基础上，我们认为，本期券商短期融资券的合理收益率区间应该在2.30%-2.50%。同时，周四招标的3个月央票结果将对本期短期融资券产生影响，投资者可参照最新招标结果和市场情况，并结合自身资金性质和判断，进行上下浮动，选择适合自身的标位。

　　南京商行 黄艳红：发行收益率难以大幅走高

　　目前短期债券的发行收益率较多的受制于资金面的影响。在超额存款准备金利率下调以后，银行间市场7天回购利率从1.82%附近下跌至1.42%后止跌反弹，但反弹仅仅持续了一天，7天回购利率继续大幅下跌，周三比周二下跌了7个基点，达到1.31%。1天回购利率大大低于7天回购利率的水平，且成交量占比最高，验证着市场资金的充裕和资金利率下行的压力。回购利率持续下跌增强了资金充裕机构利用短债进行流动性安排的需求，债券略显供不应求，在此背景下，券商短期融资券的发行收益率也难以大幅走高。

　　对于该券的定价，发行人预计短期融资券发行收益率应在3个月央票的基础上浮动60个基点，市场机构也多参考同期限的央票和金融债的收益率。目前3个月央票的发行收益率在1.2%附近，二级市场需求收益率在1.5%左右，成交收益率在1.4%附近。由于各机构的超额备付率情况不同使得其资金回报要求也有所不同，所以3个月央票在一二级市场产生了一定的分歧。考虑到券商的短期融资券无担保机构，但评级为AAA，和金融债相比有流动性补偿和信用补偿的要求，预计发行收益率应维持在2%附近，资金宽裕机构可在2%以下参与投标。

　　中信证券(资讯 行情 论坛) 杨辉：2.2%-2.4%区间比较适中

　　国泰君安4月11日招标发行的第一只券商短期融资券，这意味着券商发行短期融资券进入实质操作阶段。从定价来看，该券招标利率估计在2.20%-2.40%，这一区间对于投资者而言是合适的。

　　按照银行间市场的有关规定，国泰君安短期融资券可在该券债权债务登记日的次一工作日即可流通转让。但是我们估计，尽管具有了较好的流动场所，但是对于本期融资券的实质意义不大。

　　首先，定价区间选择意味着投资者对于该债的流动性期望不高。从定价来看，如果投资者认可本期债券的流动性，即使考虑到税收因素和信用差因素，本期融资券与央票的利差也不应该达到100BP以上。另一方面，本期融资券定价高于交易所3个月回购利率(1.90%-1.95%)30多BP，与券商正常的信用差要求比较吻合，因此本期融资券的定价基准不是央票而是回购利率。定价基准的选择透露出投资者对于本券的流动性期望值不高。

　　其次，债券供求矛盾突出，投资者偏好高收益品种，降低对流动性要求。因此主要投资者的策略是买持而非交易。对于本期融资券来说，收益率高于同期央票100BP以上，投资者在认可发行人的信用水平的基础上，购买的主要动力还是来自该券较高的票息，交易意愿不强。

　　最后，本期融资券发行量较小也限制了未来的流动性。

　　因此整体来看，如果本期融资券定价在2.30%-2.40%的水平，估计未来二级市场上将出现溢价，但是考虑到流动性较差，很可能会出现有价无市的局面。

　　国泰君安首期短期融资券简表

　　发行时间 4月11日 发行总额 6亿元

　　期限 91天 招标方式 单一价格(荷兰式)

　　评级 AAA 担保 无 上海证券报