|
——债券市场4月份投资分析报告
□ 渤海证券研究所 叶云燕
宏观调控在继续
目前的投资与信贷数据并不能有力地支持上调法定存款准备金率的政策论调。
通过分析我们发现，今年新开工项目数同比出现下降。根据统计局的数据显示，新开工项目同比减少236个，新开工项目计划总投资4758亿元，下降6.6%。这些数据表明，当前投资规模偏大主要是由于已开工项目所需的后续投资造成。随着时间的推移，已开工的项目需要的资金将逐步减少，因而总的投资增速将进一步回落。由于中央去年实行的“有保有压”的宏观调控政策仍在发挥效力，预计后期新开工项目难于获得反弹的机会。因此，即使不出台新的紧缩措施，而仅仅保持原有的调控力度，投资增速仍将持续下降，逐步回落到16%的目标也是可能的。
宏观调控的另一重要变量——信贷，难于再度出现去年初大幅增长的局面，这主要是因为银行受到自身资本金充足率的限制，以及银监会对贷款的行政性限制措施依然存在。
至2005年2月，新增信贷规模仅为3700多亿元，而去年同期为4800多亿元。今年全年的信贷目标为2.5万亿元。02、03和04年中前两个月信贷投放分别占全年信贷投放的比重参见表2。我们取其平均水平15.1%，那么全年投放量恰好在2.5万亿左右的水平。这说明目前的信贷投放速度是合理的，尚未出现新的信贷扩张。
相反的，考虑到银行自身的资本充足问题，我们怀疑这样的信贷增长能否持续。以已上市银行中最好的三家为例，其资本充足率在2004年末比2003年末出现不同程度的下降，其中部分原因是2004年采取了更严格的资本充足率计算标准，另外一部分原因是去年贷款的快速增长。而国有银行的资本充足状况应该不会好于上述三家银行。受资本充足问题的困扰，银行必将放慢其贷款增长的速度并控制贷款规模。
但是由于银行体系保有非常充裕的流动性，尤其是超储利率下调之后，这种充裕度可能还获得了加强，为了对冲资金投放，减小公开市场操作压力，央行有可能再度上调法定存款准备金率。若法定存款准备金率上调0.5个百分点，则可以冻结近1200亿元银行资金紧缩力度应该不大。
我们预测3月份CPI同比上涨约在2.9%-3.1%之间，1季度CPI预计在3%左右。这一水平当在中央的合意区间内，所以，目前的CPI数据并不构成央行加息的理由。
另外，根据央行一季度全国城镇储户问卷调查，城镇居民对当前物价的满意度提高，物价上涨预期减弱。居民对当期物价的满意指数为-8.2，较上季提高8，且扭转了连续四个季度走低的势头。
房地产价格上涨过快已经进入中央宏观调控部门的视野。3月17日，央行将房贷利率上调了20基点，这一举措是央行对两会期间温家宝对房地产市场提出警示的一个响应，同时也被看作是去年10月份加息的延续。在房贷利率上调之后，今后将处于政策的观察期。如果后期房地产价格的上涨势头未能如央行所期望的那样得到遏制，我们相信央行将会再度提升利率水平，包括法定存贷款基准利率。预计这个观察期应当有1个季度时间。因此，二季度的前面两个月加息的可能性微乎其微，而六月份以后就要视情况而定。
央行公开市场操作在减弱
上周央行公开市场操作力度继续减弱。央票发行300亿元，比前一周减小40%，而仅及前两周的三分之一。上周四还进行了一次数量为50亿的正回购操作，扣除到期票据135亿和正回购到期100亿，上周公开市场操作净回笼资金仅115亿元。
招标收益率继续下行。分品种看，上周二发行了1年期央票100亿元，招标利率2.16%较前周下降了3基点。周四发行了3年期和三个月期票据各100亿元，招标利率分别为3.21%和1.2069%，分别减小9基点和8基点，而7日正回购招标利率仅1.004%，比0.99%的超储利率仅高出不到2基点，反映出机构资金充裕度仍然比较高。
债市进入整理阶段
中国农业发展银行将于本周三(4月8日)招标发行2005年第四期金融债80亿元。本期金融债为期限三年的固定利率金融债券。上周发行的3年期央票利率为3.21%，调整流动性及承揽费返还后，预计中标利率在3.15%～3.20%之间。
3月份国债市场经历前期的快速上扬后，于最后两周进入横盘整理阶段。3月31日上交所国债指数收于100.18点，月涨幅达到1.51%，成交324亿元，较2月份放大200%。进入整理阶段后，上交所国债指数涨幅回落，上周上交所国债指数仅上涨0.23%，成交49.96亿元，成交亦有所萎缩。
受人民银行官员关于企业债逐步纳入银行间债券市场的讲话的刺激，上周二(3月29日)上交所企业债放出天量，达到1.42亿元，几乎为前日的11倍，走势要好于国债市场。
| 
