央行票据发行持续缩量 很可能将淡出历史舞台

　　一段时间以来央票发行持续缩量，与此同时央行正有序推进着引导汇率改革、利率市场化和改善市场供求的各项措施。一退一进，是否印证着这样一个趋势央行票据将淡出历史舞台?

　　央行票据的发行是近两年来央行最重要的货币政策手段，但从目前央行票据发行的现状及央行新近出台的下调超额准备金利率的举措来看，笔者预计央行票据很可能即将淡出历 史舞台。

　　过渡时期的产物

　　央行票据的发行始于2002年9月，以央行将1937.5亿元回购转换为同期限的央行票据为标志。其出台的最初原因是：央行为增加公开市场业务操作工具，扩大银行间债券市场交易品种。

　　央行票据应运而生的主要原因是：由于贸易顺差及国际热钱豪赌人民币升值，外汇占款大量增加，银行间流动性过于充分；央行通过回购开展公开市场操作可用券种不足；由于缺乏发达的二级市场，央行进行现券买卖公开市场操作对市场影响太大；银行间债券供给不足，尤其是短期债券品种稀少；而调整准备率对市场冲击过大，而且容易被误解为银根收紧的信号。

　　虽说是过渡时期产物，但央行票据发行还是具有很多积极意义：选择性地回收了过多的流动性，避免了调整准备金率一刀切的负面效果；连续滚动发行解决了市场短期品种不足的缺陷，进而完善固定收益产品收益率曲线，活跃了现券市场。

　　局限性及其负面影响

　　截至2005年2月底，今年央行已经发行了3680亿元央行票据，净回笼1510亿元资金，未到期的央行票据余额已经高达13217.94亿元，接近所有金融债的托管量。尽管央行票据发行力度如此之大，可是银行间流动性过剩的局面基本未变，债券市场的供需矛盾也丝毫未减。

　　难道进一步加大央行票据的发行量就能解决流动性过剩的问题吗?恐怕不行，央行票据作为流动性调节的工具，与回购和现券交易相比有一定的局限性，央行票据本身也有流动性，也是央行创造一种信用工具。而且这样回笼资金的成本也较高，尤其是处在升息的大环境下。流动性无法控制在合理的水平，央行的货币政策势必无法得到有效传导。

　　央行票据在解决债券市场供求的问题上能起决定性的作用吗?恐怕也不行，事实上，正是在升息的大环境下，去年央行票据的滚动发行才过分推高了债券市场利率水平，进而给债券市场带来过多低风险套利的机会，导致了众多投机者大量持有央行票据。一方面，由于市场大量的投机套利机构的存在和央行票据本身作为一种信用工具所具有的流动性，扭曲了央行票据的市场供求；另一方面，央行票据优异的流动性和不错的收益性，对其他中长期债券品种甚至是短期信贷业务品种产生了挤出效应。此外，去年银行理财品种和货币市场基金得到空前的发展，其实这些都是监管层分流储蓄的举措。但是实践结果表明，央行票据以其低风险、高收益成为所有这些新投资业务品种的首选，这也增加了央行票据需求。这也就难怪，尽管央行票据发行量不断加大，可市场需求仍得不到满足。

　　笔者认为，央行票据的巨额发行已经让央行不堪重负，原本以流动性调节为主要目的的央行票据却沦为金融机构债券投资的重要工具，这在一定程度上影响了资金的合理分配。更何况，规模不断增长的央行票据其最终收益的支付是以央行扩大发行货币量为代价的，其长远的影响还十分难料。

　　功能将被替代

　　不可否认，央行票据在一定时期已经发挥了巨大的作用，完成了一定的历史使命，但其自身的一些缺陷和负面影响也预示着这项工具将逐步淡出。已经有迹象表明，央行对央行票据目前运行状况并不满意。

　　一是从前以保持基础货币的平稳增长和货币市场利率的相对稳定为目标的央行，自今年年初以来却一直在默许银行间债券市场以央行票据为代表的货币市场利率迅速走低，我们未见到央行通过发行量或者发行方式的改变进行干预；二是今年春节前央行公开市场两次逆回购投放货币的操作，均以大大高于市场回购利率水平的固定利率数量招标的方式进行，这直接反映了央行对一些市场成员用央行票据进行投资套利行为的不满。

　　另外，在作为过渡时期货币政策工具的央行票据得以发展的同时，我们看到央行仍在有序推进其他各项措施以实现利率市场化的总体目标：

　　--汇率改革的推进，诸如外汇交易做市商等机制的变化和汇率水平的改变都将降低央行票据发行的重要性。

　　--试点信贷资产证券化、推动企业债市场发展、批准引进国际机构发行人民币债券等举措都旨在扩大债券供给，改善市场供求关系，以形成多层次、有效的债券市场。

　　--最近央行大幅下调超额准备金利率的举措，更是直接以价格的手段来调节金融机构的资源配置，长期以来以超额准备金利率为支撑的货币市场利率的定价机制也将逐步改变，困扰市场的流动性过剩的问题或许可以得以根治。

　　如此一来，央行票据的两大重要功能将逐步被取代。

　　会如何退出市场

　　从国际经验来看，央行公开市场操作多以零超额备付为目标，没有超额备付金利率，操作手段主要以频繁的回购和现券买卖为主。考虑到我国在加入世贸组织之后货币政策也将逐步与国际接轨。在当前情况下，预计央行票据这一特殊的公开市场操作工具也将逐渐淡出。

　　下调的超额存款准备金利率将使银行对资金分配和定价进行重新思考，预计在央行扩大直接融资比例的目标支持下，金融机构的资金能够得到更有效地运用。另外，人民币汇率定价机制的解决也将减少外汇占款的压力。在此背景下，央行可采取以下手段让央行票据淡出市场：逐步减少央票的发行量，逐步加大短期回购的公开市场操作，增持可用于公开市场操作的债券规模，通过对新发行的央行票据增加限制交易的条款，或将部分央行票据转换为正回购等措施来适当限制央行票据的流动性等等。

　　近一段时间以来，央票发行缩量是否正暗示着这一趋势呢?上海证券报 华夏银行 孙艾婧 黄强