国债市场迭创新高 资金推动背后春天能驻留多久

　　本报记者 莫菲 刘欣然 实习记者 张迪 北京报道

　　自2004年末以来，A股市场疲软依旧，但国债市场却表现出了另外一种风景，其波澜壮阔，似可与深市B股市场相提并论。

　　今年基本上处于单边上扬的国债市场自去年9月中旬开始蓄势，自新年伊始发力，一 路狂奔猛进。 3月16日晚，央行宣布下调金融机构超额准备金存款利率，由此前的1.62%大幅降至0.99%。此消息公布后，上证国债指数(资讯 行情 论坛)再度强势上扬，百点大关轻松越过，当周创下了有史以来的单周最大涨幅。

　　记者在采访中发现，无论是踏空者和持券者，面对现在的局面都坐卧不安。后市由于政策不明朗，许多投资者的看法出现严重分歧，而制度中存在的缺陷，也仍然威胁着这个市场。

　　资金推动型上涨

　　让许多投资者迷惑不解的是，为什么从去年第三季度以来，央行在货币政策执行报告中对宏观的判断一直没有变，在去年第3季和第4季的货币政策执行报告中对 CPI、投资及房地产的担忧没有减弱，甚至有所加强，市场却走出翻天覆地的行情？

　　普遍的一个解释是，去年4月至5月中旬国债市场暴跌，技术上要求反弹。当时除了加息、行政干预等手段之外，清理国债回购、清查违规券商、德隆事件等更加剧了调整的幅度，使得当时的指数一泻千里。

　　其次，去年全年市场都担心经济过热，央行会加息，随后加息真正到来，年底CPI、物价指数、固定资产投资增速等相对处于历史高位的宏观指标逐渐平稳，整个宏观经济环境对债券市场相对有利。

　　另外，每年的1、2月份大都是国债市场一年中的“黄金季节”。华夏证券债券分析师魏琦说，这段时间由于是两会之前，政策面相对平静，市场比较平稳，年度财政预算还没有通过，国债发行量因此稀少，场内的资金一般都会珍惜这段时间，为全年业绩创造条件。

　　但本轮行情如此突出，分析人士一致认为，资金在其中起了决定性作用。

　　南京市商业银行资金运用中心张颢说，明显感觉到国有商业银行的资金非常充裕。

　　魏琦说，去年银行一直处于紧缩状态，压缩贷款，3月16日晚调低超额准备金存款利率，意在促使商业银行提高资金使用效率，增加短期贷款，缓解企业流动性资金紧张的局面。但是这将对商业银行的资金运作能力和风险资产定价能力提出新的挑战。资金不可能短时间贷出去。

　　魏琦指出，资金充裕，贷存差缩小，贷款风险又要控制，股票市场或可转债市场，或者是国外市场倒有不少有价值的品种，但制度上不允许银行资金介入，银行资金只能大量涌入债券市场。

　　另外由于基金在产品设计上主要针对散户投资者等种种缺陷，保险资金弃基金、买国债，以增加资金安全的趋势也越来越明显。

　　根据统计，交易所国债市值在4300多亿，银行间国债市值在4万多亿。自去年10月以来，保险资金共投入国债市场(银行间＋交易所)的资金总额分别为10月底2411.5亿，11月2605亿，12月月底2651.71亿， 2005年1月底2687.37亿，呈现逐渐增加之势。

　　分析人士认为，从上面可以看出，自去年10月份，国债指数发力走出一波中期行情以来，国有商业银行资金与保险资金是该市场的积极参与主力之一，保险资金的实力尤其体现在交易所国债市场。

　　央行操作引导后市走向

　　一家保险公司资金运作部负责人士表示，债市的收益率状况已使投资者陷入了进退两难的境地，无论是空方还是多方都不轻松。对踏空一方而言，目前涨幅不菲，追与不追，不好决定；对于做多的一方，逢高出货还是继续持有，这也是个问题。

　　中国外汇交易中心一位人士认为，对目前的国债市场而言，潜在的最大风险是对央行在后市中会采取哪些措施较难判断。原因之一是目前处于数据真空期间，央行第一季度的货币政策报告未出台，一些宏观经济指标，譬如CPI、 PPI、M2也未公布。不少人都认为，面对较高的国债市场价格，中期调整可能开始展开。

　　舆论普遍怀疑，房贷利率的调整以及超额准备金利率的调整，是否是央行为之后出台对冲紧缩政策打下伏笔。

　　另外，央行副行长吴晓灵、国家统计局官员郑京平在不同场合均指出，受原材料价格、土地和劳动力价格上升趋势，以及上游产品价格向下游产品传导等诸方面因素影响，今年通货膨胀的压力还是比较大的。瑞士信贷第一波士顿最新报告显示，国内通货膨胀反弹、瓶颈行业恶化和存款流失等三大迹象可能引发下一轮紧缩政策，并预测下一轮紧缩最早今年中期出现。因此，债券市场中期面临的政策面仍不容乐观。

　　另一位保险公司从事债券投资的人士认为：“从目前价格上看，许多机构全年的赢利目前已完成，不排除部分保险公司选择退出一部分交易债券，但是，一些中长期的作为资产匹配的国债品种是不会动的。”

　　制度缺陷仍然存在

　　国泰君安证券研究人士告诉记者，后市政策的不明朗是目前处于历史高位的国债市场面临调整的关键风险因素，而一些历史留存的制度性缺陷因素也不能忽视。

　　“谁都不会忘记2004年4月以后，交易所国债市场发生的那场暴跌。” 一位债券市场资深人士说道。

　　当时，交易所国债市场遭遇了前所未有的恐慌，在回购制度缺陷与央行不断收紧银根、市场预期人民币升值的里应外合夹击下，交易所国债走出了剧烈跳水行情。

　　有资深研究人士以“面更广、更复杂、更严重，解决更为棘手”来形容去年国债回购制度缺陷所引发的交易所国债问题。

　　上市公司、证券公司、交易所市场的主力军保险公司、财务公司以及中国证券登记结算公司，几乎所有交易所国债市场的参与主体均遭受重创，深深陷入了这一纠纷泥潭。

　　针对这一局面，监管层颁发了一系列文件。

　　2004年9月，中国证监会下发了《关于对证券公司结算备付金账户分户管理的通知》，紧接着，交易所与登记结算公司颁布新的《标准券折算率管理办法》。

　　业界讨论的重点之一是防范与化解市场风险——交易所国债回购制度的系统改革方案。

　　2004年底，一项旨在调整国债回购政策的新政——建立交易所国债回购质押券保管库，将由中国证券登记结算公司和上海证券交易所、深圳证券交易所联手推出。

　　那么，目前政策的执行情况究竟如何呢？今年交易所国债高速上扬的行情是否真能规避掉因制度缺陷而造成的风险呢？

　　答案是否定的。

　　多位国债资深人士均告诉记者：“交易所国债回购质押券保管库政策在颁布不到一个月时间内因各方意见不一致而流产，至今没有执行过，回购‘T＋1’也没落实。”

　　国泰君安一位人士表示：“证监会禁止券商挪用客户券政策，从某种程度上限制了交易所国债风波的迭起。”

　　尚未得到解决的制度性缺陷，很可能在某一时点以另一市场矛盾问题为导火线爆发，这是目前交易所国债市场面临的又一个隐患。回购制度的缺陷一天不解决，市场随时处于金融风险的动荡之中。

　　此外，市场分割和流动性不足一直困扰着国债市场的发展。

　　上海证券交易所总经理朱从玖曾经建议，相关部门采取措施，取消银行、信用社等参与证券交易所债券市场的限制，以形成统一高效的债券市场。

　　“因此，在市场化前提下，统一两个市场，打通两个市场的国债品种势在必行。”某国债专家表示，“这样也可避免去年4月市场暴跌中已经显现的国债流动性不足问题。”