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不出所料，两会一结束，央行便于16日闪电出手两项政策。这一出其不意的政策，立即打乱了债市投资者的阵脚。债券市场好比火上再浇一桶油，交易所国债指数(资讯 行情 论坛)轻而易举地收复了100点大关，一周涨幅达到了1.38%。节前踏空的机构发现机会已经越走越远，而这一波行情中大有斩获的机构也有不少因为过早出局而追悔莫及，满仓的机构却更是迷惘于下一步该如何操作。那么央行此举究竟用意如何?对债券市场和资金市场又将产生怎样的影响呢?
首先，央行下调超额准备金率利率并不是一项与银行间市场流动性相关的政策，这项政策实际上是央行推进利率市场化改革进程的重要一步。
长期以来央行为法定存款准备金以外的超额存款准备金支付利息，这不仅不利于金融机构提高资金使用效率，也不利于央行各项货币政策的顺利传递。更重要的是，超额存款准备金利率实际上成为了银行间资金市场的利率底线，导致市场利率对真实的资金供求状况反映失真。市场利率是否能够真正的市场化形成，关系到金融市场发展的各个方面。没有一个真实反映资金供求的市场利率，市场监管缺乏必需的参考指标，各类衍生产品也没有最基本的定价基准，人民币汇率改革更是无从谈起。因此，作为利率市场化改革的一个重要前提，超额存款准备金利率逐步下调直至为零，始终是央行反复强调的政策方向。因此，央行在两会后首先对超额存款准备金利率动手，一方面是按部就班地落实先前的政策，另一方面也是为后续的金融改革创造条件。
其次，既然下调超额存款准备金利率与银行间市场的行情无关，那么央行此举必定只是组合拳的第一招，目的是为了给后续政策进行铺垫，而后续政策指向何方将为市场留下更多的想象空间。
市场普遍认为，央行的后续政策无非是上调存款准备金率、加息这两项紧缩性政策，还有就是更为敏感的人民币汇率制度改革。其中，上调存款准备金率是可能性最大的一项政策。超额存款准备金利率由1.62%降至0.99%将使市场资金的流动性进一步趋向宽裕，这为对冲紧缩性政策的出台打好了提前量。近两周央行公开市场操作的净回笼资金力度都不及节后第一周回笼力度的一半。从以往的惯例来看，央行回笼资金量的减少，往往是进一步紧缩性政策出台的先兆。同时，与加息政策相比，调整存款准备金率不会涉及太多方面的协调，灵活性较强，因此可行性也较强。
此外，汇率制度的改革也是需要我们重视的一个方面，去年以来，央行高层便在多个场合表示，中国进一步完善人民币汇率形成机制。温家宝总理近期在记者招待会上对人民币汇率调整的表态更是引发了海内外的广泛猜测。
利率市场化是汇率自由浮动的前提，从央行此次大幅度调整超额存款准备金利率的举措来看，利率市场化的进程无疑正在加快。如果人民币未来正如市场预期那样小幅升值，那么一方面升值对宏观经济的紧缩作用将对债券市场产生利好，另一方面在升值前国际套利游资的涌入将进一步推高债市行情，这对债券市场的影响不容忽视。
因此，央行后续的政策对债券市场到底是利空还是利多目前尚不明朗，这给市场行情未来的发展留下了极大的想象空间和不确定性，多空分歧将会进一步加剧。
最后，债市收益率曲线的前端面临重整，金融机构的资金运作压力将进一步加大。此次超额存款准备金利率下调之后，可以预见央行将会分阶段逐步将该利率继续下调直至为零，这将从根本上影响短期资金的价格形成机制，改变收益率曲线前端的形态。
在银行间市场收益率曲线的各个期限点上，中长期部分的形态主要受市场对宏观经济的预期影响；中短期则更多地受制于当前的通货膨胀率以其未来走势的判断；一年期的收益率水平有一年期定期存款利率作为支撑，并跟随物价指数的变动而波动。但一年期以下，特别7天以内的短期资金利率在失去超额存款准备金利率的支撑之后，则将完全由资金的供求关系来决定。大行向来是短期资金市场的主要供应方，因此大行的资金成本将替代超额存款准备金率成为资金利率底线的标尺。据测算，目前大行每年的付息成本在1.2%至1.5%之间，16日央行政策出台之后，18日的7天回购的加权平均利率下挫到了1.69%的水平。短期资金利率的大幅下挫将会使一年期以下的收益率曲线进一步陡峭化，这将逼迫金融机构提高资金使用效率，并加速机构间经营业绩的分化。
综上所述，16日央行政策的出台，揭开了央行今年货币政策实施的序幕。投资者应该把政策分析的目光放得长远一点，将此次调低超额存款准备金利率政策放到金融市场改革的推进过程中去，这样也许会对债券市场未来的走势有一个更清晰更全局性的判断和把握。上海证券报全国银行间同业拆借中心 陈力峰
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