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上周央行突然下调了超额准备金利率63个基点，为债券市场在前期大幅上涨的基础上又注入了一股新的推动力量。
对于当前货币市场的利率走势和央行政策的调整，是不是应该简单用超额准备金利率作为短期回购利率的底线来看待实际上是值得推敲的。一方面，2006年是我国入世过渡期的最后一年，金融业的全面开放客观上要求在适当的时机加快推出利率市场化改革的各项措施
，提高货币政策传导效力。因此，从金融体系改革的角度来看，超额准备金利率的逐步下调是大势所趋。但另一方面，在我国金融体系改革的过程中，货币市场短期利率并没有形成发达国家的调控通道，市场资金的多少成为决定货币市场短期利率水平的主要决定因素，而在当前我国外汇储备大量增长的背景下，金融市场资金的相对宽松也是客观存在的。因此，如果央行没有及时大幅回笼金融系统过多的流动性，从理论上讲，货币市场短期利率会逐步降到超额准备金利率左右。从上次超额准备金利率下调后的情况来看，7天回购利率的运行区间在1.83%到2.48%之间，高于超额准备金利率20个基点左右。
从发达国家的经验来看，货币市场短期利率存在调控的上限和下限。欧洲中央银行的边际贷款工具和存款工具为欧元隔夜拆借利率提供了市场化的运行通道。如果我国的短期回购利率以超额准备金利率作为下限，如果超额准备金利率下降到零，那短期回购利率也将下降到零左右，这样我国不就出现了日本的流动性陷阱吗?因此，尽管超额准备金利率目前仍然是我国短期利率水平的底线，但决定短期利率水平的关键应当是金融系统的超额备付水平。如果市场资金总量下降到必要备付水平之下，市场短期利率水平会逐步上升，反之亦然。因此，从当前的情况来看，一方面政策出台前市场资金面仍然保持较为宽松的态势，资金供大于求的态势仍然推动货币市场利率下行；另一方面，超额准备金利率下调后，整个金融系统的必要备付水平将有所下降，进入债券市场的增量资金将相应增加。两种因素将使得市场资金面呈现出更加宽松的态势，在这种情况下如果央行不采用一些手段大幅回笼金融系统的富裕资金，则短期内货币市场的利率水平仍然可能会继续保持下降的态势。
从债券市场的运行情况来看，尽管中长期债券的利率主要取决于供求关系和市场对中长期通涨水平的预期，但货币市场利率水平的大幅下降或低位运行将不可避免地推高债券市场的价格。上海证券报中国农业银行资金交易中心 李刚
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