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涨，涨，涨!从2005年第一天起，去年门可罗雀的中国债市一夜之间变得炙手可热。虽然中间也有微幅调整，但上证债券指数近期来却一直水涨船高。近期国债价格的一直上涨引起市场人士的关注。有分析人士担心，如此一直上涨下去，会使国债的利率风险和通胀风险越来越大，商业银行和保险公司需要做好应对风险的准备。以十年期附息国债010004为例，3月10日该券收盘98.44元，而去年底这只国债的价格曾经跌至92.65元。目前不只是这一只国债品种，近日上交所国债无论长短一片飘红。国债成了金融机构的抢购热点。分析人士认为
，此次国债价格的上涨主要还是由资金充裕引起，反映了银行和保险资金的投资渠道的缺少。随着春节后资金的逐步回笼，目前，中国金融市场的流动性非常充裕，上周四(10日)，七天期回购加权平均利率为1.8399%，接近历史最低。去年5月21日，央行行长周小川在“第七届科博会中国经济高峰会”讲坛上，就痛斥一些大型商业银行在中国通缩期间大量认购低价格高风险债券，并指责他们对长期的风险估计和计算不充分。
资金充裕
对于金融机构来说，短期国债可能是其调节资金结构搭配的一种手段，而长期国债则是使其充裕资金增值的一种比较稳定安全的投资手段。中原证券一位分析人员认为，现在银行在大部分行业的借贷情况都比去年那一轮紧缩时要好很多，但放贷不可忽视。虽然放贷多针对个人的业务，但据他估计这块可能占银行贷款业务的20%。而现在银行大都对房贷这块紧缩的比较厉害，原因是这块的风险很大，贷而不还的现象比较严重。由此导致了银行在房贷方面的“吝惜”。迫于存款方面的压力，银行必须找到一个安全稳定的收益渠道。正好1月通胀的数据比较低，这样银行便为投资长期国债找到了充足的理由。另一方面，货币市场中保险资金的成分也相当多。尽管有保险资金可以入市的条例出台，但从现在的市场看，保险资金显然并不热衷于进入股票市场。上述人员笑言：“保险公司资产管理部的人都是很聪明的，他们又不是不知道现在证券市场的行情，不会轻易就把钱往里面投。”他认为，寿险公司对于国债的需求比产险要大得多，而且保险公司在货币市场中很少做差价，长期投资的成分要更大。国都证券一位研究员认为，其中还有很大的心理成分。他认为这是市场压抑了很久之后的一次反弹。据分析，春节后人们对于消费的心态放松，对市场看多的人数增加。加之“两会”一般在3月召开，其间会对财政赤字预算做出安排，从而对2005年的国债发行有所调整，所以市场会在春节后、两会前加大投资国债力度。
加息风险？
作为一级市场的参与者，在购买国债时通常面临利率和通胀两方面的风险。利率风险是指当央行加息时，由于金融机构购买的通常是固定收益率的国债，这时对于金融机构来说就相当于损失了一部分机会成本。自从央行去年底加息后，很多人估计中国从此将进入缓慢加息的过程。在这种很强的加息预期下，购买国债现在是要冒利率风险的。虽然有人士认为，现在加息预期其实已经减弱不少，但中原证券的分析师认为，1月银行存款流失严重，2月继续减少，而且储蓄流失很多是形成体外资金，所以加息到来的可能性还是很大的。不过有人士认为，这种利率风险其实虽然是一种机会成本的损失，但从会计成本上来说，金融机构其实并没有损失，只是赚多赚少而已。在目前商业银行巨额的资本金面前，这根本算不了什么。所以，这不能阻止商业银行投资国债的冲动。但她也同时提出另外一种风险，买断式回购的竞价交易在三月即将由上交所推出。这种“做空”机制的引入，给国债交易带来一定制度性的风险。尽管如此，联想到之前关于《商业银行设立基金管理公司管理办法》的出台，一位人士表达了自己的观点，他认为这是央行加息的铺垫。因为一旦加息后，商业银行将受到利率方面的损失，而基金管理公司的设立为商业银行从债券市场撤离留下了一条通道。
通胀风险很大
相比起利率风险，通货膨胀带来的风险似乎更大。它可以使国债的市值凭空“蒸发”。尽管CPI(消费品物价指数——通胀的主要指标)的上涨在我们日常生活中没有大幅体现，2005年的CPI预期为4%，这明显是通胀的预警信号。对此，最大的理由是春节后PPI(工业品价格指数)的上涨。中原证券分析人员认为，中国的PPI到CPI传导一贯有其滞后性，但不等于不会传导。他认为，以前积续的能量已经很大了，现在的PPI上涨多为企业利润所消化，但已经快到了传导的临界点了。一旦传导过来，中长期债券将面临很大的风险。不过，也有乐观人士认为，事情或许并没有那么严重。国都证券分析人士认为，PPI传导到CPI很难，几乎传不过来。原因是除了房产外，其他的商品还都是买方市场。他举例说，在空调采购大战时，有一大型空调厂商想极力抵制成本上涨带来的不利影响，但还是以失败而告终。所以他认为，目前国债的走高只是到达了一个阶段性的高点，接下来肯定会有所回落。正如2002年上半年的国债上涨一样，两者都是资金流动性过大而引起的，但当年的下半年，资金即不再疯狂投向国债市场，加上央行货币政策的引导，使得下半年的国债价格有所回落，并没有带来太大的风险。
关注房地产泡沫
几乎所有的分析人士都认为，不管出于哪种考虑，房地产对于通胀的影响都不可忽视。目前，中国的统计没有把房地产价格统计到CPI中，所以房地产价格对CPI到底会起多大的影响，还看不清楚。但不管怎样，地产都是一个特殊的因素，对于过高的房地产价格，众多人士包括许小年在内都认为，含有很大的泡沫成分。如果能把这个因素解决，那么通胀可能不会发生，但如果不能解决，则结果怎样很难说。分析人士一致认为，即将出来的二月统计数据，对于判断CPI判断走势至关重要，参与国债市场的金融机构的风险到底有多大，或许还要基此判断。
作者：胡进之
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