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2004年中央银行的公开市场操作量达到了1.82万亿元,其中央行票据的发行量达到了1.45万亿元,占了80%；回笼基础货币量5292亿元,较2003年猛增2400亿元左右,增幅达到88%。公开市场操作在银行间债券市场大规模吞吐基础货币,不仅增强了央行对货币供应量和商业银行信贷规模的控制力度,而且实现了央行货币政策由行政调控向市场化调控的重要转变。不仅如此,随着公开市场操作和央行票据发行规模的扩张,客观上提高了中央银行对货币市场利率的影响力度,并对完善货币市场收益率曲线也有积极的影响。在2005年
,公开市场操作将会是一个怎样的走向?
央票发行仍会有扩张趋势
早在2000年公开市场就奠定了它在中国货币政策微调中的主导地位。但是,自2001年以来,中国的公开市场操作的基调就是"冲销"外汇占款,同时辅之以调节金融体系的流动性。2002年,在央行手持政府债券难以满足公开市场操作回笼基础货币需求的情况下,央行被迫通过发行央行票据来取代正回购的公开市场操作。两年多来,外汇占款成了央行票据发行规模大小的重要依据之一。
近年来,在我国的国际收支中,经常项目差额并不是影响外汇占款的主要因素,2004年逾2000亿元的外汇储备增长中,来自于经常项目顺差的不足320亿元,这意味着有1700亿元的外汇储备增加额及相应的外汇占款来自于国际收支中的金融与资本项目。预计在人民币汇率机制变动和人民币升值之前,来自市场的人民币升值预期仍然难以消除,在今后一段时期内,中国可能会不断地面临着国际游资的冲击。由是观之,目前以冲销外汇占款为己任的央行票据发行在2005年可能仍会有扩张的趋势。
增幅可能低于外汇占款增长率
尽管在2005年央行票据的发行受外汇占款的影响有继续扩张之势,但2004年下半年以来国内实体经济和金融部门的表现则又在一定程度上减缓了央行票据扩张的压力。
在实体经济方面,在2004年上半年实行严厉的宏观紧缩政策之后,投资增长率出现持续下降之势,12月份的投资增长率下降到了21.3%；消费者价格指数(CPI)也在经历了对货币供应量增长率下降的滞后反应后,从8月份的5.3%逐渐下降到了12月份的2.4%,通货膨胀的压力并不像人们想象的那样大。此外,尽管工业企业部门2004年的利润颇丰,但同时那些下游产业的亏损额还是在持续增长。更让人担心的是,2004年5月份之后,企业部门的利润增长率呈逐步下降之势,而工业部门的成品资金却在逐渐上升。据统计,2004年1-11月份规模以上工业企业产成品资金10342亿元,同比增长23%。其中,国有及国有控股企业产成品资金3587亿元,增长17.8%。这表明,企业的库存在大幅度地上升,中国仍然存在着一定程度的产品过剩。总之,从实体经济来看,所谓2005年还应当继续实行从紧的货币政策的说法,是欠妥的。
在金融部门方面。首先,2004年6月之后的银行信贷和货币供应量的增长率急剧大幅下降,表明在2004年的货币政策存在一定的过度紧缩；其次,尽管监管部门宣称在2004年银行业的不良资产减少了3946亿元,但扣除被剥离的不良资产,即便是在有利的宏观经济形势下银行不良资产实际上上升了近800亿元以上；第三,6月份之后,同业拆借利率和回购利率双双回落,到年底回购利率最低还探至了1.88%的低水平,即便是央行在10月28日加息之后,货币市场利率也没有出现上扬的趋势。今年1月份货币市场利率甚至还下降到了1.8%以下。由于货币市场利率是我国市场化程度最高的,它较真实地反映了我国资金的供求状况,并进而在相当程度上成了我国宏观经济走向的晴雨表。以货币市场利率为代表的金融部门的变化,预示着若不逐步放松宏观调控措施,2005年中国经济表现可能并不会太令人乐观。
分析如此,央行在2005年的货币政策操作目标也已明确:2005年两个层次的货币供应量M1和M2的增长率均为15%,较2004年全年M2和M1的实际增长率只有14.6%和13.6%的增长率均有所提高；2005年的信贷的目标增长额为2.5万亿元,而2004年贷款的实际增长率只有2.26万亿元。可见,无论是货币供应量的增长率,还是信贷增加额,央行确定的2005年货币政策的基调无疑是,在"稳健"中适当放松。正是基于此,2005年的公开市场操作在冲销外汇占款的同时,也将适度地放松对基础货币的供给。由是观之,央行票据余额的增幅将可能低于外汇占款的增长率。
探索调控新手段
2005年央行票据发行结构也可能会出现一些新的变化。新年伊始,央行便首次公布了全年票据发行时间表。除此而外,中央银行还可能继续探索远期央行票据的发行。尽管在央行票据发行的时间安排中,覆盖了从3个月期到3年期的各类期限结构,但可以预计的是,如果短期资本的流入对造成的外汇占款巨增得不到有效缓解,那么,为了暂时减轻央行票据赎回的压力,2005年的央行票据期限结构中,三年期的将占有很大一部分的比重。但是,以中国目前的操作环境和货币市场结构(缺乏衍生产品)下,适当发行远期央行票据,则是应当受到欢迎的。
同时,我们还应该认识到,自2004年5月份之后,货币市场利率又持续走低,如果这种状况在2005年得到继续下降,那么,它无疑将会为中央银行的公开市场操作提供一个良好的环境。中央银行为了控制央行票据发行的利息成本、为了进一步尝试通过公开市场操作来引导货币市场利率,探索以货币市场利率的变化来实现货币调控目标的新的货币政策框架,央行也可能将进一步增加固定利率数量招标的央行票据发行模式。
前文也已经指出,在巨额而频繁的票据赎回压力下,央行票据的期限结构越来越长期化了,但在以新债还旧债的公开市场操作下,央行票据发行规模的扩张也是内生于这种操作模式之中的。现在,我们越来越感觉到,通过不断地发行央行票据来冲销外汇占款,对货币政策"稳健性"的潜在威胁越来越大。有鉴于此,进一步探索改革公开市场的操作方面显然是必要的。我们认为,发行以外汇储备支持的债务证券,即将中央银行的外汇储备资产证券化,可能是比单纯的央行票据更为稳妥的操作方法。
2004年央行公开市场操作情况一览表 单位:亿元 时间(月份) 央行票据 回购操作 逆回购 合计
3个月 6个月 1年 3年
1 161 260 - 0 0 400 821
2 350 600 400 0 0 0 1350
3 601.7 579.7 1199.6 0 0 0 2381
4 197 0 414.5 0 0 0 611.5
5 200 0 928 0 500 0 1628
6 350 0 300 0 270 0 920
7 600 0 220 0 890 0 1710
8 450 0 360 0 460 0 1270
9 580 200 580 0 358 0 1718
10 1100 0 960 0 150 0 2210
11 420 0 830 0 250 0 1500
12 250 200 1300 300 220 0 2270
合计 5259.7 1839.7 7492.1 300 3098 400 18389.5
资料来源:根据中国债券信息网相关数据整理而得。
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