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2004年以来,央行利率及其他货币政策调整引致市场升息预期不断变动、利率市场化带来部分金融机构"脱媒"、央票市场膨胀引致货币市场高速发展,这三大因素正使国内债券市场在2005年进入变革的时代。我们对2005年债券市场整体供求持中性态度,在不考虑央行票据市场供求情况下,2005年中国国内债券市场供求总体平稳。
国债发行量将小幅增加
财政部2002年、2003年和2004年长期建设国债发行分别为1500亿元、1400亿元和1100亿元。2005年积极财政政策取向将明显变化,长期建设国债会有明显减少,我们估计将下降至800亿元。2004年中央财政赤字为3198亿元,我们估计2005年减少为3000亿元；我们统计的2005年国债还本支出总计约为3715亿元。根据财政部国债发行规模的确定方式,我们估算2005年财政部国债累计发行规模约为6800亿元,比2004年有小幅增加,还本付息额的大幅上升主导2005年国债发行规模稳定上升。
2004年全年发行了11期记账式国债,发行总量为4143.9亿元,凭证式国债为2510亿元。我们预估2005年记账式国债发行总量在4100亿元至4200亿元左右,与2004年相比略有上升,而凭证式国债的发行量估计在2700亿元至2800亿元之间。
按照当前财政部公布的2005年部分关键期限记账式国债看,主要的发行年期为1、2、5和7年期,共计10只基准债,全部为跨市场发行。发行年期主要基准在5到7年期。另外估计财政部仍会发行至少1只长期债券和部分短期债券。
政策性金融债。2004年国开行金融债共招标发行25期,剔除次级金融债总计3550亿元,扣除1年以内短期品种,共发行债券3150亿元。我们估计2005年国开行金融债发行在3000亿元至3500亿元左右(未考虑1年期以下短期品种)。2004年进出口银行和农发行的发债规模分别为340亿元和408亿元,发行期限主要集中在偏短期的1-3年之间。2005年两者发行总量预估在700亿元至800亿元左右。
企业债。2004年企业债市场共发行290亿元左右,企业债发行固息债票面利率和浮息债利差相比2004年都有明显上升。2005年企业债发行总量估计在300亿元至500亿元之间。
次级债券及次级债务。2004年中国内地债券市场共发行次级债券453.5亿元、次级债务493.7亿元,合计947.2亿元。很难估计2005年市场上的次级债券和次级债务发行量,难度在于:次级债务和次级债券本身属于市场新兴产品,主要的发债主体商业银行和保险公司并未上市缺乏透明的财务信息,其出于补充资本金或者备付金目的而需要通过次级债券或者次级债务的量难以估计。根据我们金融行业研究员估算,2005年新发次级债券和次级债务总规模当小于1000亿元。
四大行仍是资金最主要供应方
商业银行。四大行、股份制商业银行和城市商业银行依然是债券市场资金的最主要供应方,商业银行一级市场份额在2004年达到61.8%。由于2004年央行票据市场规模的迅速扩大,商业银行在债券市场和货币市场合计的投资资金比2003年有明显上升,以60%左右的市场份额估计,商业银行2004年投入债券市场和货币市场的资金规模在8000亿元至9000亿元之间。我们预测商业银行2005年投资债券市场资金为4000亿元至5000亿元左右(不含央行票据)。
保险公司。2003年下半年后,保险公司新增保费和资产扩张速度明显减慢,但是考虑到债市收益率逐步上升,我们估计保险公司2005年债券投资将出现一定增长,估计在1300亿元左右。
券商、基金、社保及邮政储蓄。2003年及2004年债券市场的整体下跌使券商一级市场承销急剧下滑,我们估计2005年该情况不会有明显改变,券商及其客户2005年投入资金在1500亿元左右。债券基金在2004年的不佳表现使其对中长期债券的需求都明显下降,新增的需求主要来自货币市场基金对央行票据和保本基金对短期债券的需求。2004年社保基金及邮政储蓄一级市场投标额分别为85.6亿元和257.5亿元,我们估计两者2005年对债券一级市场的资金投入合计在400亿元左右。
存在两大变数
总体基本平衡的2005年债券一级市场资金供应存在着两大变数:
其一、拟上市商业银行和保险公司账户调整引致的投资模式的变动,2005年更多的国内保险公司和商业银行将根据国际会计准则进行投资账户和管理模式的改革,长期持有账户更倾向于资产负债匹配,交易账户则更倾向于短期市场波动。
其二、利率市场化和央行票据市场发展引致的资金"挤出效应"。面对人民币升值预期和外汇占款压力巨大,2005年央行仍将巨额发行央行票据尽量完成对冲,但央票市场相对稳定无风险收益对短期资金的分流将明显挤出进入债券市场的资金。除去总量影响外,央行公开市场票据操作的节奏变化也会明显影响债券一级及二级市场走势。
由于2004年债券市场整体走势不佳,一级市场垄断特征更加明显。我们统计了2004年一级市场投标情况,以分析不同性质机构的差异。统计结果显示,2004年以后由于小额投资者退出,一级市场更趋于集中,四大行市场份额上升明显,2003年在银行间市场相对活跃的股份制商业银行和城市商业银行市场份额都有所下降,我们预期不同机构一级市场特征仍将在2005年得到延续。
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