理论模型定价与市场差异大 可转债经验模型研究

　　由于我国可转债的特殊性，通过现有理论模型计算的价格与目前可转债的市场价格存在较大差异，不利于指导投资。因此寻求一个切合我国目前市场状况的经验定价模型很有必要。

　　模型建立的因素

　　分析研究表明期权价格虽然依赖于期权的理论价值，但在形成过程中投资者的心理预期常常是影响投资者行为，进而影响期权价格波动的一个重要因素。我们经验模型的建立就是基于这样一个逻辑：假设市场上不同投资者对市场已有的各种可转债中隐含的期权价值有不同的预期，从而形成目前市场上不同转债的价格，而综合市场各种预期得到的平均预期就是可转债中隐含期权价值的市场定价。

　　我们建立经验模型的目的就是通过已有可转债的价格，提取其中对隐含期权价值的平均预期部分，把其中的共同部分纳入到要预测的可转债的定价过程中，最终形成对可转债价格的一个平均看法。为了提取市场对可转债价格的一个平均看法，需要分析影响可转债价格形成的市场因素，从而建立可转债价格的经验模型。

　　落实到具体的影响变量上应该包括：债券价值、转换价值、理论价值、基础股票价格、上市时的股指点位与走势、转债发行金额、发行中签率、转债全部转股对总股本及流通股本的稀释比例，上市公司基本面评级以及上市公司所处行业等。本文利用国内现有的已上市可转债相关数据进行实证研究，试图找出一个能够为投资者提供指导的可转债定价经验模型。

　　上市首日定价截面回归模型

　　样本选取：选取已上市且直至去年仍在交易的转债共25只作为研究样本，进行截面回归。

　　我们以首日上市收盘价代表转债价格，作为被解释变量。以Y影响转债价格的可能因素作为解释变量，进行回归。我们发现，能够通过统计显著性检验的有：股价(GJ)、理论价值(LLJ)、中签率(ZQL)、评级(EV)；回归的结果显示，转债上市首日定价与正股价格、转债理论价值(通过B-S模型计算)、上市公司基本面(我们将上市公司基本面按由好至差评为5、4、3、2、1级)正相关，而与转债发行中签率呈负相关。这与理论分析的预期相符。从调整的可决系数值与F值可以判断，模型的拟合优度可以接受。从各解释变量回归系数的t值可以看出，均通过显著性水平为10%的统计检验。调整的可决系数仅为0.63，一是因为样本数量较少，二是模型可能遗漏重要解释变量，因此模型估价的准确度会打折扣。

　　至此，可得到转债上市首日定价模型：

　　二级市场价格的混合回归模型

　　上述模型只利用了各转债截面数据，没有充分利用与时间相关的信息。下面我们将采用包括截面与时间序列的混合(Pooled)数据，对转债交易价格进行经验模型估计。

　　样本选取：为兼顾转债(截面)数量与时间序列数据的个数，我们选取2003年9月25日至2004年5月14日期间有交易的转债作为研究样本。

　　我们以转债市价/债券价值的对数(LNY)作为被解释变量，对解释变量转换价值/债券价值(X)、上证指数(资讯 行情 论坛)的对数(LNSH)采用普通最小二乘法(OLS)进行混合数据(Pool)回归。

　　接下来对上述混合数据，我们添加截面虚拟变量，即采用固定效应(fixed-effect)模型进行估计，然后对两种方法估计的模型进行统计检验，从而决定最终将要选取的回归模型。

　　由于OLS模型针对不同转债有统一截距，便于对不同转债价格进行估计，因此我们选择OLS模型作为转债定价经验模型，但在具体估价过程中要对不同转债的个性特征进行定性考察，以便修正。

　　至此，获得转债二级市场定价模型：

　　即：

　　式中：ZZJ为转债市价，CZJ为债券价值，ZGPJ为转换价值，SZZS为上证指数。

　　小结

　　二级市场价格的混合回归模型因为采用截面与时间序列混合数据提高了拟合模型的信息含量。上市首日定价模型将不同决定因素纳入了模型，能够较好地解决转债定价截面差异，但它只利用了一个时点的数据，信息含量低。第二个模型由于采用混合数据回归方法，有效地提高了模型的信息含量，能够更好地反映转债价格时间变动的特征，但有些因素的截面差异却在模型中无法体现。我们认为，两者的配合使用，可以为转债定价研究提供更好的参考。

　　经验模型受制于样本点的时间与截面局限，不能准确地反映转债价格的截面与时间差异，体现出的只是一种平均化的整体估价，因此，在运用这两个模型时对转债估价时不能过于机械，需要定性分析加以配合，考察转债发行公司基本面、发行与上市时的市场状况及其他因素，对模型估计的价格加以修正。上海证券报广发证券邹功达 李风华 顾娟