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上市以来表现一直低迷 招行转债面临重新定位


http://finance.sina.com.cn 2004年12月31日 13:35 证券时报

  财富证券 王骏

  招行转债(110036)是目前为止发行量最大的转债,发行量达到了65亿元。从发行认购情况来看,申购资金总量达到2623.85亿元,网下超额认购倍数达到了164.3倍,网下机构投资者对招行转债的追捧大大超出市场的意料;但一个月过去后,招行转债上市的表现却差强人意。自11月29日上市以来,截止12月30日,招行转债总成交288万手,成交金额29.9亿元,
换手率为44.31%,其中上市首日率22.76%,首日最高冲至105.12元,收盘104.01元,随后连创新低,目前收盘100.08元。招行转债上市以来的低迷表现,与发行前的超额认购出现了巨大的反差。

  当然,A股市场近期持续下挫给可转债带来了一定的压力,有部份机构获利了结是意料中的事,目前投资者关注的是:招行转债的投资价值应该如何判断?后市应当如何操作?以下我们从三个方面研判:

  条款弱化了期权价值

  在5年的存续期内,可转债仅有两次修正转股价的机会,而且是在三年后,这也是目前所有可转债品种中较少见的,也是许多投资者比较担心的一点。虽然发行人对公司发展前景充满信心,但是如果A股市场持续低迷,将不可避免地改变投资者的预期。

  从回售条款看,投资者仅仅在最后一年才具有回售的可能,而前四年持续低迷也不能提前回售给发行人。由于条款对投资者的保护程度较低,相其他可转债而言,招行转债投资价值无疑大打折扣。

  收益率弱化了纯债券价值

  在市场普遍存在的加息预期下,目前企业债券收益率大幅上升,5年期的02武钢(7)收益率已经上升到了5.50%。按照招行转债五年的现金流量计算,招行转债到期收益率仅有2.50%(税前),大大低于其他企业债券品种;而如果按照5.50%收益率作为折现率,招行转债目前的纯债券价值仅有87.43元。

  从期权价值来看,按照二叉树模型计算,招商银行(资讯 行情 论坛)股最近一年的波动率为26.6%,无风险收益率取一年定期存款2.25%,可以计算出目前可转债的期权价值为3.76元/张,加上纯债券价值,招行转债目前的市场价值为91.19元,以100.08元的收盘价计算,当前市价溢价率为9.75%。

  简而言之,由于目前招行A股市价为8.30元,低于转股价11.13%,导致可转债期权价值大大下降,招行转债目前投资机会并不大,而且三年不能转股意味着目前投资转债还不如投资正股。

  银行股定位面临调整

  明年,中行、建行、交行将有望在A股市场上市,银行股不再是一种稀缺资源;而且在询价制度下,一旦处于弱市背景则股票的市盈率有可能较低。而若以后上市的大盘银行股绝对价较低,难免会影响到现有上市银行股的定位。

  此外,根据入世承诺,我国将在2006年底对外资银行实行国民待遇,外资银行可以不受地域及业务限制。面对既定的市场,外资银行的加入无疑是一种存量分割,对现有内资银行将提出更大的挑战,银行股所将面临巨大的估值压力,而这种估值压力进一步加大投资者的不确定性。不可否认,招商银行是目前上市银行中最优秀的,而且预计在未来的几年中也将保持10-20%的增长率,但是考虑到巨大的市场竞争及诸多的不确定性,银行股整体将面临重新定价的压力。对于招行转债而言,由于持有前三年中不能修正转股价,那么在未来的股价结构调整中将可能只是作为一只企业债券而存续,且其票面利率较低,因此,我们认为招行转债长期而言将面临重新定位。






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