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财富证券 王骏
招行转债(110036)是目前为止发行量最大的转债，发行量达到了65亿元。从发行认购情况来看，申购资金总量达到2623.85亿元，网下超额认购倍数达到了164.3倍，网下机构投资者对招行转债的追捧大大超出市场的意料；但一个月过去后，招行转债上市的表现却差强人意。自11月29日上市以来，截止12月30日，招行转债总成交288万手，成交金额29.9亿元，
换手率为44.31%，其中上市首日率22.76%，首日最高冲至105.12元，收盘104.01元，随后连创新低，目前收盘100.08元。招行转债上市以来的低迷表现，与发行前的超额认购出现了巨大的反差。
当然，A股市场近期持续下挫给可转债带来了一定的压力，有部份机构获利了结是意料中的事，目前投资者关注的是：招行转债的投资价值应该如何判断？后市应当如何操作？以下我们从三个方面研判：
条款弱化了期权价值
在5年的存续期内，可转债仅有两次修正转股价的机会，而且是在三年后，这也是目前所有可转债品种中较少见的，也是许多投资者比较担心的一点。虽然发行人对公司发展前景充满信心，但是如果A股市场持续低迷，将不可避免地改变投资者的预期。
从回售条款看，投资者仅仅在最后一年才具有回售的可能，而前四年持续低迷也不能提前回售给发行人。由于条款对投资者的保护程度较低，相其他可转债而言，招行转债投资价值无疑大打折扣。
收益率弱化了纯债券价值
在市场普遍存在的加息预期下，目前企业债券收益率大幅上升，5年期的02武钢(7)收益率已经上升到了5.50%。按照招行转债五年的现金流量计算，招行转债到期收益率仅有2.50%(税前)，大大低于其他企业债券品种；而如果按照5.50%收益率作为折现率，招行转债目前的纯债券价值仅有87.43元。
从期权价值来看，按照二叉树模型计算，招商银行(资讯 行情 论坛)股最近一年的波动率为26.6%，无风险收益率取一年定期存款2.25%，可以计算出目前可转债的期权价值为3.76元/张，加上纯债券价值，招行转债目前的市场价值为91.19元，以100.08元的收盘价计算，当前市价溢价率为9.75%。
简而言之，由于目前招行A股市价为8.30元，低于转股价11.13%，导致可转债期权价值大大下降，招行转债目前投资机会并不大，而且三年不能转股意味着目前投资转债还不如投资正股。
银行股定位面临调整
明年，中行、建行、交行将有望在A股市场上市，银行股不再是一种稀缺资源；而且在询价制度下，一旦处于弱市背景则股票的市盈率有可能较低。而若以后上市的大盘银行股绝对价较低，难免会影响到现有上市银行股的定位。
此外，根据入世承诺，我国将在2006年底对外资银行实行国民待遇，外资银行可以不受地域及业务限制。面对既定的市场，外资银行的加入无疑是一种存量分割，对现有内资银行将提出更大的挑战，银行股所将面临巨大的估值压力，而这种估值压力进一步加大投资者的不确定性。不可否认，招商银行是目前上市银行中最优秀的，而且预计在未来的几年中也将保持10-20%的增长率，但是考虑到巨大的市场竞争及诸多的不确定性，银行股整体将面临重新定价的压力。对于招行转债而言，由于持有前三年中不能修正转股价，那么在未来的股价结构调整中将可能只是作为一只企业债券而存续，且其票面利率较低，因此，我们认为招行转债长期而言将面临重新定位。
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