|
从2002年底开始，我国宏观经济进入新一轮景气周期，其结果直接导致债券市场2003、2004年两年的大调整。随着世界经济增长速度的放缓和科学发展观的倡导，管理层更多的是强调可持续发展而不是盲目片面追求高速度，2005年将是宏观经济明显回落的一年，也将成为债券市场的重要转折期。
货币政策：稳健为主灵活操作相结合
2005年我国将继续实行稳健的货币政策。稳健的货币政策同时包括防止通货紧缩和防止通货膨胀两个方面的要求。这是与当前世界经济运行的复杂局面相适应的。一方面，科技的飞速进步，极大的提高了劳动生产力，导致大部分产品的产能远远大于需求，大部分消费品的价格在不断走低。另一方面，人口的增长对资源的消耗量越来越大，稀缺的资源满足不了经济增长需要的问题越来越严重，导致资源类产品的价格不断攀升。目前的世界经济已经不能用传统的通货膨胀或通货紧缩来解释。基于这样的世界经济背景，我国提出实行稳健的货币政策是适当的。坚持稳健的货币政策，就是指根据经济形势的变化在操作层面灵活地实行放松或收紧银根的政策措施，即根据经济增长需要有时会采取偏紧的政策取向，有时会采取趋松的政策取向。
2004年的货币政策充分体现了这样的灵活性。2005年货币政策仍将采取灵活的操作方式。
首先，公开市场操作的力度不会减弱。由于人民币升值的预期较强，流进来的热钱还将持续不断，为对冲外汇占款的公开市场操作明年必然会继续。而且商业银行体系的流动性也在时刻变化，调节银行体系的流动性也是公开市场的主要目的。
其次,2005g上半年央行还会小幅提高基准利率。投资的增长速度连续多月维持在25%以上，特别是有些行业低水平重复建设严重，今年的过度投资造成以后年度的产能过剩，极大浪费资源的同时会带来通货紧缩问题。居民储蓄存款连续8月同比少增主要与负利率有关，提高利率能够有效缓解这一问题，提前化解金融体系的风险。为了抑制投资的过快增长和增加储蓄的吸引力，央行于10月底启动了加息政策。由于采取的是小幅度提升策略，因而频率当然会多一些。如果投资速度在2005年上半年仍不能有效控制，或者物价仍居高不下，央行再次小幅度提升利率是较佳的策略。
至于部分市场人士根据国外市场经验提出的所谓我国进入升息周期，笔者并不赞同。我国的情况不同，央行调控的是存贷款利率，这直接改变企业的投、融资成本，影响企业的投资行为，有些本来可以盈利的项目现在可能因亏损而停止，这一调控方式对经济的影响非常大，而美国是调控短期利率，通过短期利率的变化影响中长期利率，间接影响企业的投资决策，对经济的影响相对较小。调控对象的不同决定了我国央行对基础利率的调控不能过大、过快，维持稳定是最有利于经济增长的。目前利率水平与我国的经济增长基本是适当的，上调的空间不是很大。
利率走势：短期利率相对平稳 中长期利率波幅减小
短期利率波动将较为平稳。2004年银行间市场回购加权平均利率波动幅度小于2003年，因为银行体系资金面和2003年相比较为宽裕，再加上超额准备金利率已降至1.62%，从理论上说，只要利率高于这一利率加上交易成本，银行就会拆出资金。2005年如果货币供应量增长率保持在15%以上，超额准备金利率继续维持在1.62%，则短期回购利率仍会保持在目前水平。若央行再下调超额准备金利率，当然回购利率还会有所下降。
中长期利率波幅缩小。2004年债券收益率可以说是大幅度上升，2005年中长期利率波幅会减小。图1为2004年11月底交易所国债市场收益率曲线。l一7年收益率较为陡峭，7年以上比较平坦。由于明年7年期以上品种发行可能还会减少，7年以上品种仍是稀缺资源，因而长期品种的收益率上升幅度不会大。接下来的焦点可能集中在，5年以下中短期收益率走低带动整个收益率曲线下移还是走高使得收益率曲线的短端也趋平坦化?我们认为，2005年前者发生的可能性较大。目前7年期国债的收益率在4.85%左右，5年期收益率为 4.7%，这对于市场上绝大部分投资者来说是具有吸引力的。投资者之所以仍保持谨慎主要还是害怕通货膨胀进一步恶化导致价格的下跌。
2005年的物价水平压力犹存，但对经济的影响将明显降低。之所以说仍存在压力，主要因为目前国际石油价格仍维持在较高的位置。高的油价对下游产品价格的传导还将持续。另外，原材料价格也在高位运行，这决定了2005年下游消费品价格的上涨主要来源于高的上游产品价格向下游的传导、渗透。不过只要石油价格不创新高，而且粮食价格因丰收也会回落，明年价格上涨的动力已经不足，必然是强弩之末。因此，我们判断，中长期利率波动幅度应该小于2004年，且稳中走低的可能性较大。
债券市场：即将步入转折期
在经历了2003、2004年两年的深幅调整后，2005年将是债券市场的转折年。我国经济增长的回落将为债券市场提供较好的投资机会。积极的财政政策转为稳健的财政政策将使国债的发行量减少，也为债券市场的走强提供有力支持。虽然市场的波动幅度可能明显小于2004年，但中期走好的趋势应该可期。
从中央经济工作会议传递的信息来看，积极的财政政策将转为稳健的财政政策，这意味着一级市场国债发行量可能减少。由于国债仍然是最主要的投资工具，市场影响面极广。国债的收益率是其它债券的定价基础，其变化直接影响其它债券的收益状况。而国债发行量的减少将导致收益率的下跌，进而带动整个债券市场的上扬。
2005年债券一级市场的制度创新仍将延续。2005年记帐式国债发行两个承销团合而为一，说明财政部仍在着力推动两个市场的统一。这一举措意味着今后记帐式国债都是跨市场发行，两个市场国债品种的割裂现象在今后的发债中将消失。另外，今年8月份，央行颁布了《企业债管理条例》，12月15日，央行又公布了《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，此规则出台，意味着自01铁道债在银行间债券市场上市之后，企业债券进入银行间债券市场真正有法可依，银行间债券市场将成为企业发债、企业债券流通的一个重要场外市场。
此外，债券市场的新品种，如MBS、ABS等可能会芷式推出。资产支持证券产品在国外非常普遍，美国～半以上的住房抵押贷款被证券化。我国目前住房抵押贷款1.5万亿，发展抵押贷款证券市场空间非常大。而作为房地产抵押贷款证券化的试点分行，建设银行上海市分行也已积极投入到资产证券化的方案研究、评估，预计2005年能够推出，以满足债券市场投资者的需求。
二级市场波幅减小，预计5—7年债券收益率下降40-50个基点。2004年债券收益率波动幅度相当剧烈，如交易所剩余期限约为5.5年的国债02国债(15)收益率最低3.2%，最高达到5%。一年内收益率如此大幅度上升前所未有。目前大部分经济学家预计2004年我国经济增长是阶段性高点，2005年将回落至8.5%左右。现今债券的收益率水平对保险公司等机构投资者来说具有较高的吸引力。由于2003年债券市场的下跌使银行类债券投资者在2004年减少中长期债券的投资需求。随着2005年中长期债券回暖，银行也会增加对中长期债券的买人量。这也是我们判断5-7年债券收益率将下降40-50个基点的重要依据。此外，出于对人民币升值的预期，国际游资将大量涌入我国，投资债市是游资进入资本市场的主要途径，游资的增长对债市上涨起到推波助澜作用。
美元债券利率可能大幅走高是对我国债券市场的唯一不利因素。美国进入加息周期，美联储加息还将持续到何时、加到何点位确实难以判断。而且俄罗斯和日本政府已经宣布将减少外汇资产中美元资产的比例，一旦有多个国家政府减少美元国债的购买量，美元债券的收益率有大幅度上升的风险。美元利率的上升对国内债券投资者的心理可能会产生一定的影响，但不会对收益率构成大的波澜。首先，我国的债券供需总体是平衡的。经过近几年市场的波动，债券市场中的投资者占比相当高，投机气氛较淡，每次新债的发行都有实实在在的需求，这有利于市场的中长期稳定。其次，虽然QDII已经提上议事日程，但规模仍会控制在较小的范围内，对资本流出管制还会持续比较长的时间，还不会对债券市场构成较大打击。而且，若美元债券利率大幅度上升，美国政府也会进行干预，这个问题毕竟要比美元汇率贬值要严重得多。(中国人保资产管理公司 高红兵)(中证报)
| 
