制度变迁带来债市变局 宏观面决定此次反弹高度

　　□　上海证券　刘骏

　　近一周以来债券市场主要以平台震荡为主，这表明央行加息对市场投资者的影响暂时还难以消除。不过，笔者认为利率是否从此进入上升通道仍需观察，技术上看短线国债仍有缓步上升的可能，但高度有限，一般仍将在94.56-95.36之间运行。

　　虽然长期债券的价格下跌幅度大于中短期债券，但不同期限的债券品种的收益率上升幅度却恰恰相反，这主要在于交易所的长期债券流动性偏差，受到操控的可能性较大，加上投资人在加息之后对长期债券采取规避的态度，少有新增资金关注长期债券，因此市场有效性差，短期内难以反映其真实价格水平，下跌的幅度有限，而短期品种调整相对已经趋于稳定。由于市场资金相对充裕，这些资金既要寻找合适的投资渠道，又要规避利率风险，必须采取防御性的投资策略，在没有债券衍生工具可以对冲利率风险的情况下，短期债券品种就成为其唯一的选择。因此，在年内进一步加息预期较弱的情况下，短期债券品种的需求大增，价格进一步下降的可能性不大。总体来看，债市后市走向将取决于几个因素：

　　1、CPI指数的运行趋势

　　10月份CPI正如先前预期，呈现大幅回落态势，全月同比增长4.3%，环比为零。CPI指数在连续三个月超过5%之后，首次大幅回落。由于2003年11月、12月CPI上涨幅度较大，环比分别达到1%和0.6%，因此使得投资者对于11月、12月份数据的继续大幅回落充满信心。据央行和国家统计局预测，三季度CPI将会在3.8%左右,明年将维持在3%左右，这将低于一年期央行票据收益水平和两年期国债收益水平。说明目前债券收益率已充分反应了物价高位运行的预期，下跌空间已不大。但是,最新公布的CPI数据内仍然含有让债市投资者不安的因素：非食品价格上涨并没有出现期望中的减弱迹象，同时新涨价因素对CPI的贡献率仍在持续上升，分析10月的CPI指数食品价格指数月环比上涨0.6%,远低于历史平均水平。非食品价格指数则上涨0.4%,高于历史平均水平。显然,新涨价因素的势头并没有在10月份减弱，从趋势上看，推动非食品价格上涨的因素还在叠加，由于国家在能源、石化等方面采取行政管制措施限制价格上涨的幅度,因此目前CPI指数并没有体现出真实的物价水平,这也同时意味着物价有进一步上涨的动力，此外,民工工资的上涨和美元继续贬值也在扩大国内消费需求和输入通胀两个方面对国内物价水平构成的压力，因此，未　　来CPI指数的运行尤其是明年一季度仍有上涨的可能，这样对市场也可能带来一定的变数。

　　2、规范市场和金融创新

　　今年以来债券市场出现的问题比较多，尤其是国债回购暴露券商、交易所以及相关机构的债券和回购操作的问题较多。明年交易所市场新的债券回购交易、清算规则将按计划推出，如果银行间市场DVP逐步推广的话，利用回购杠杆进行放大操作将很难实施。持筹机构将无法通过回购融资在市场的调整过程中逐步摊薄成本，债市难免出现较大的波动，同时债市也可能面临逐步失血的危险。

　　放大操作不可行而微薄的收益率水平无法满足成本匹配的需要，可能将使部分资金选择离场，市场流动性会进一步降低。市场可能成为“价值型”投资机构的聚居地，简单的期限匹配和组合管理将成为投资者的唯一投资策略。如何在相关创新业务和规范整顿中找出两全其美的模式，将是摆在市场各方面前的难题。

　　3、利率市场化进程

　　这次升息将对整个金融系统的改革，尤其是金融市场发展、金融创新和风险管理产生深远的、具有巨大渗透力的影响。

　　对于中国的市场经济发展而言，光是产品和服务市场的发展是不够的，必须大力发展生产要素市场，而金融市场化是一个核心问题。其中，利率市场化是关键。利率是金融市场的价格，市场是通过价格信号的变化来调整供需关系从而实现资源的优化配置。利率市场化直接推动的是固定收益市场，即债券市场的发展。短期的债券市场就是货币市场。相应地，管理利率风险的市场，即利率衍生品市场，也就成为必须。利率放开，意味着必须要有能够对冲和转移利率风险的市场出现。对于债券来说，利率风险是很大的问题，管理不好，还会传导产生违约风险和流动性风险。处于利率上升时期的金融市场，不仅整个金融市场的投资回报率将上升，民众在金融市场的投资机会将增加，而且金融企业的风险定价机制也逐渐在形成。同时，企业与民众的经济行为所面临的风险越来越大。利率市场化利弊共存，如何用好利率杠杆防范随之而来的风险，需要市场各方的维护和支持。这次升息令市场短期内就恢复平静，显示管理层是高明的，我们相信政策措施的推出每一步都是很慎重的，市场也有消化应对的过程，只要相应选择合适的投资和操作的思路就可以了。

　　4、债券市场合并

　　《国债承销团成员资格审批办法》征求意见稿有三点最令人关注：一是承销团合二为一；二是承销团成员将有总量控制；三是债券发行的市场化在加强。其中从明年起记账式国债承销团将不再分别按交易所市场和银行间市场单独设立，而是形成一个统一的国债承销团。这是债券市场统一进程中的一个重要步骤，国债承销团统一意味着今后将有更多的跨市场债券品种出现；交易品种的统一先行，为债券市场的统一做好准备，这也意味着一级市场的发行机制将产生较大的改变，并可能对二级市场的走势产生一定的影响。

　　对于两债市的合并，虽然有不利于央行对利率进行宏观调控的担心，但是，今年央行的工作重点是要进一步发挥利率、汇率的杠杆作用，稳步推进利率管理体制改革，而刚刚完成的升息已经减轻了货币市场的利率波动，因此这一担忧已无必要。事实上，由于考虑到银行间市场与交易所市场作为资金的批发市场和零售市场，在定位上有所不同，管理层也充分考虑到了这一点。从今年国债的发行情况来看，管理层并没有简单地将两个市场进行合并，而是采取更加稳妥的循序渐进的方式来进行。国家财政对市场融资需求巨大，在客观上也需要有一个具有更强流动性、具备更好调节货币政策能力的全国统一的债券市场。市场合并的进程也将给今后市场发行、交易机制以及相关的规程、操作带来变化。

　　综上所述，经过第一次加息冲击之后，债券市场逐渐回稳，但随后将面临着二次洗牌。明年债券市场制度如何变化、回购制度如何改、标准券转移占有如何实现等问题，将极大影响目前债券市场格局，也给目前债券市场带来极大不确定性。同时，10月环比数据还没到负值，未来两个月CPI的下降只是由于去年基期水平太高的缘故，并不能说明通胀压力有了明显减缓。相反，油电煤价因素会在明年给物价水平带来严峻挑战，央行进一步升息还有可能，目前行情仅仅是一个反弹而已，宏观面变化决定了此次反弹的高度。