利差引诱套利资本流入 物价水平变动带来影响

　　□财富证券阙水深丁颖新王骏

　　货币的价格有两种，国内价格是利率，国外价格是汇率。利率是资金借贷的成本，它主要取决于资金供求状况，汇率是以本币表示的外汇价格，或者是以外币表示的本币价格，汇率水平取决于货币购买力，取决于国与国之间社会生产力的比较。当一国通胀率较高或投资者有较高通胀预期的时候，资金借贷者的收益率要求较高，此时名义利率水平会随之上升 ，以抵消物价上涨的不利影响；另一方面，对于汇率来讲，也会由于物价上涨进而导致货币购买力下降，汇率贬值。由此可见，物价水平的变动将会给投资者的利率及汇率预期带来影响，国债作为一种利率产品，其收益率预期必将随着这种市场预期的变动而变动。

　　一、利率平价理论下的套利模式

　　利率平价理论是阐述国内外利率水平差异对一国货币汇率起决定作用的基本学说，该理论认为：在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了一价定律适用于国际金融市场。

　　一价定律表明：当本国利率高于(低于)外国利率时，本国货币预期贬值(升值)，本币预期贬(升)值的幅度等于国内与国际利率水平之间的差异。另一方面，我们反过来看，一价定律也表明：当一国汇率预期升值(贬值)时，反映的是本国利率水平将趋于下降(上升)。

　　如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入国内套取利润。假如A国国债收益率高于B国相同期限国债收益率，B国投资者就会考虑将B国货币兑换为A国货币购买国债，同时该投资者为了规避可能出现的汇率风险，他会选择在外汇市场上进行掉期，即卖出远期A国货币，以锁定收益率差。这样在A国利率高于B国利率的情况下，大量掉期外汇交易的结果，将会导致A国现汇汇率上浮，期汇汇率下浮，而B国则正好相反，现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。

　　二、物价预期对套利的影响

　　值得注意的是，上述的套利定价模式是对国际投资者而言的，在这一套利过程中我们并没有考虑到物价水平因素，也即是通胀率的高低带来实际收益率的变动。如果假定A、B两国在投资期限内物价水平不发生变动，那么两国物价水平的差异对套利模式并不构成影响，因为B国投资者通过套利的过程已实现了较B国国内债券更高的收益率，而且通过汇率市场上的掉期回避了汇率风险，但是在现实经济中，物价保持不变的预期很难实现，对于A、B两国的物价预期会改变投资者的套利。

　　若A国通涨预期较B国通胀预期高，则短期A国的货币贬值预期将会较高，但是从远期来看，由于不断有套利资金将A国货币转换为B国货币，从而A国货币远期将呈现升水。在西方国家，由于金融市场体系发达，若一国通胀预期增加，则国内利率水平将会上升，引起本币升值，这一过程在短期内可以实现，但是在升值后的本币即期汇率基础上，市场将预期本币将逐步贬值。在我国，物价水平的上涨同样会导致国债收益率水平的提高，即期汇率贬值平抑了货币购买力上升带来的升值压力，对于国际套利者来讲，由于我国对资本项目的管制，通过利率与汇率的套补实现均衡过程较为缓慢，但是长期来看，结论是正确的。

　　需要说明的是，我们假设市场上的投资者是理性的，在对国债即期利率的判断中已经包含了对即期通胀率的反应。

　　三、结论

　　本文主要是将物价预期变动引入一价定律，分析物价→汇率→利率这样一个传导过程，从远期的物价预期来判断国债收益率的走势。

　　从实际情况来看，目前我国国债收益率与美国市场的收益率差异较大，截止到10月18日，美国市场上5年期与10年期国债的收益率分别为3.30%与4.05%，而在我国市场上同期限国债的收益率为4.30%与4.70%，中美两国收益率的差异部分源自于两国的CPI指数的差异，今年5月份美国的CPI指数0.6%，去除食品和能源的核心CPI在5月份上涨0.2%，而我国同期CPI指数为4.4%，扣除物价上涨因素后，我国国债的实际利率要低于美国市场的收益率。

　　从本文的分析来看，尽管目前国内CPI指数要明显高于美国，但是只要预期未来通胀率的上涨幅度小于美国的上涨幅度，那么国内的远期利率将是下降而不是上升。对于投资者来讲，需要注重分析的是，远期物价△P是否会下降，由于当前的国债收益率结构中已经包含了充分的通胀预期，只要△P趋于下降，那么远期利率将肯定下降。另外得出的一个重要的结论是：如果中国与美国的物价水平保持不变，那么将由于套利资本的流入而逐渐将两国的收益率差异拉平，从时间上看，由于我国资本项目还不能自由兑换，套利的持续时间很可能延长，而不是像西方资本市场那样迅速实现“一价律”。

　　最后，笔者认为，在我国金融运行机制从行政管制的模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间的关系将会逐渐市场化。当前资本项目管制的结果是：市场普遍预期人民币汇率将单向升值，国内与国际市场国债收益率之间较大的利差将形成相对稳定的套利，在套利成本较小的情况下将引发套利资本的单向流动，这种套利模式还将由于汇率掉期而回避风险，从而使人民币汇率存在更大的升值压力，外汇储备的变动也难以控制，国内基础货币投放面临失控局面，当前需要考虑在适当的时机进一步放开资本市场管制，利用市场自身的平衡机制来实现汇率、利率、资本市场的内在平衡。