调控仍将持续 债券市场前景堪忧

　　国信证券固定收益小组

　　针对今年以来固定资产投资规模过大和新增贷款迅猛增长的局面，央行上周五决定从2006年8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。我们认为，M2增速持续过大带来的通胀压力已经显露，货币供应量调控仍将持续，货币政策环境也将继续紧缩，债市前景堪忧。

　　调控仍将持续

　　6月新增贷款3947亿元，上半年新增贷款2.18万亿元，已达年初定下的全年目标贷款量2.5万亿元的87%。考虑到经济规模的扩大以及当前强劲的经济形势，2.5万亿的目标贷款量数额可能定得偏低。

　　但从各月的边际贷存比（当月新增贷款/新增存款）看，该数字自年初以来一直维持在高位，至6月该数字已达到0.96；而且活期存款同比大幅多增（体现在M1增速上升）也表明资金运用行为高度活跃。此外，从惩罚性定向票据的发行情况看，已上市银行的贷款冲动依旧较大，而且据传国有银行运用“对敲”手段与央行进行“数字博弈”来谋求多放贷款。

　　从外汇流入情况看，尽管上半年FDI与去年基本持平，但贸易顺差连续创下新高。经粗略测算，1-5月月均热钱流入规模达到70多亿美元，人民币低估带来的外源性货币流入压力仍然很大。

　　从货币供应量数据看，6月末M2同比增长18.4%。自去年第四季度以来，除12月外，该数字一直维持在18%或以上的高位。M2增速在高位持续较长时间之后，通胀率大幅度上升是必然的。如果说3、4月通胀刚露出苗头的话，那么5、6月的数据则表明通胀压力已经明确显露，央行连续出手调控M2实属非常必要。本次准备金率再次上调0.5%的效果相当于冻结了约1600亿元的流动性，未来货币政策仍将继续从紧。

　　配合使用数量型和价格型工具

　　货币政策工具的选择有赖于传导机制。在当前利率传导机制不完善和M2调控压力较大的情况下，数量型政策工具更为中央政府所偏好，但价格型工具也将配合使用。

　　在经济转轨期间，我国的微观借款主体（如国有企业）和贷款主体（如国有

　　当前市场流动性过于充裕，使用价格型工具难以收到良好效果，利用数量型工具（如发行央票、调节准备金率）对流动性进行直接的调控和收紧，有利于增加企业对价格因素的敏感性，从而更有利于价格型工具发挥作用。从历史经验来看，中央政府也已经开始注重价格型工具的使用，如2004年上调再贷款和再贴现利率。另外自去年底以来，央行一直在通过引导市场利率上行来提高企业的融资成本。例如，年初以来A-1+级短期融资券发行收益率持续缓慢上扬，4月底提高贷款利率等。

　　我们认为未来价格型工具将继续与数量型工具配合运用，而且随着资金面的收紧，利率机制的作用会更明显，政府将会更倾向于通过价格型工具来进行调节。

　　债市继续受压

　　从长期来看，升值与加息对宏观经济的影响并无太大差别。但从短期来看，加息对物价的影响非常小，这是因为在外汇大量流入和流动性充裕的背景下，利率上调对货币供应量的调节力度非常有限。相比之下，升值有助于降低外需和减缓外汇流入，使货币供应量从根本上得以控制，但升值过快将对经济产生难以承受的冲击。

　　我们认为，在政策空间非常有限的情况下，未来央行将继续通过利率（包括数量型和价格型）和