债券牛市终结 资金面支柱尚存

　　□特约撰稿 董德志

　　在市场对经济基本面与政策面预期发生逆转因素的主导下，债券牛市格局终结已毫无悬念。不过，从目前情况看，尽管央行不断的利用公开市场工具乃至法定存款准备金率等方式吸收流动性，资金面宽松的局面仍没有发生本质变化，甚至对资金面后期依然充裕的预期也仍占据认识的主流。我们预计，下半年基础货币投放量近2万亿元，其中大多来自于外汇储备增长所形成的人民币被动投放。

　　上半年本外币公开市场操 作的综合效应是货币净投放4359亿元，而这其中的主要贡献来源是外汇储备的增长。从这一角度来看，1—6月份货币市场流动性的充裕具有外生性特征，这可能是国内货币政策所难以驾御的。

　　上半年度的流动性状况无论从感觉上还是实际的数据统计上，都验证了其充裕性的局面，那么未来下半年的流动性状况又存在哪些变数呢？

　　我们认为，

股票市场IPO的重新启动只会在短期内影响市场的心态，并短暂的改变资金分配的格局，但难以对目前的货币市场资金流量产生趋势性的影响，预计IPO对市场心态的影响程度也会相应弱化下去。那么，对后期流动性判断的立足点在于预期因素。从目前来看，影响流动性判断的定量化预期因素主要是来自后期本币公开市场的货币吞吐情况以及外汇储备的增长问题，而前者具有内生性，相对可控，后者具有外生性特征。

　　数据显示，进入2006年下半年后，票据与正回购到期形成的资金投放量在11738亿元。而按照权威专家的预测，截至2006年年底，我国外汇储备余额将超过10000亿美元的规模，那么保守估计，下半年外汇储备增长的规模至少要达到550亿美元，合计人民币需要被动投放4400亿元。

　　有必要提请注意的是，这仅仅是一个保守估计，从2006年以来的情况来看，单月外汇储备增长量平均为200亿美元，而且进入4月份以来，外汇储备的月度增长势头出现加速迹象，这一方面反映了

人民币升值压力没有根本缓解，另一方面给中央银行的对冲操作形成了较大的困难。

　　参考2005年下半年状况（外汇增长1079亿美元，约合人民币8630亿元人民币），因此2006年下半年来自外汇储备增长方面的人民币被动投放量约在4400—8630亿元范围内，而我们更倾向于选择上限作为预测基准。这样在2006年7—12月份中，预计流入市场的基础货币量约为20000亿元。

　　我们按照2005年的经验数据，核定了7—12月份每月外汇储备增量占比，合计每个月度的票据到期情况，模拟了2006年7—12月份本外币货币投放量测算表。

　　从模拟测算表可以看出，7—12月份中，7、8、9三个月度的预计基础货币投放量均维持在4000亿元左右的水平。从经验来看，处于较高的水平。由此可见，在未来相当一段时间内，流动性充裕的局面难以发生改变。

　　今年货币供应量变化简要测算

　　2006年中国广义货币供应量增长目标为16%，2005年底M2余额为298800亿元。按照16%的增长目标，到2006年底M2余额应当达到346608亿元。截至2006年5月31日，M2余额为316709亿元，尚存在近30000亿元的增长空间，如果按照中国货币乘数4.5—4.8（经验数据，可能在实际中，国内货币乘数存在不稳定波动的情况）来测算，2006年基础货币的投放上限约在6300—6700亿元的范围内，而2006年下半年的预计基础货币投放量达到20000亿元。

　　从简单意义来看，不考虑其他货币政策工具，下半年央行应该在公开市场中回笼13000亿元人民币。这1.3万亿人民币在7—9月份中主要靠1年期央行票据发行回笼，10—12月份可以由3个月期央票与1年期央票发行共同完成。如果按照简单平均的发行步骤来看，每周跨年度票据的发行规模在500—550亿元的幅度内即可。

　　从这一简单测算来看，公开市场所承担的货币回笼任务似乎在市场可以承受的范围内。

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