信贷收缩信号频现 债券市场大牛市可能将结束

　　本报记者 马宜 北京报道

　　人民银行上周五公布的3月份金融数据将对债市产生重大影响。

　　由于一季度信贷急剧扩张，市场相信，央行下一步将会出招收紧流动性。可能出现的结果是：债券市场持续一年多的资金推动型大牛市可能就要发生逆转……

　　3月数据

　　这份最新公布的金融数据显示，今年前3个月人民币贷款增加1.26万亿元，同比多增5193亿元。

　　这个数字与市场传言非常接近。“3月的信贷增量曾经传是3700亿，但最新的版本已经到了5400亿，如果是这样，按2006年全年新增贷款目标2.5万亿元来算的话，一季度新增贷款已经完成全年一半了。

　　上周，债市似乎在传言中就开始恐慌。上证国债指数从4月10日的110.13逐日下跌，到4月13日至109.81。

　　但是，“与其说是消息本身产生影响，倒不如说是市场心态产生变化。”一位交易员认为。

　　心态趋紧始于3月18日央行吴晓灵副行长的一次讲话。

　　吴晓灵表示：“在保持货币政策稳定和中性的同时，人民银行将综合运用各项货币政策工具及其组合，将商业银行的头寸调控到适度的水平。”

　　根据一些市场人士“历史统计结果”来看，吴晓灵讲话向来就是言必信,行必果。

　　况且在持续了一年多的牛市后，债市早就是惊弓之鸟，一有风声，马上联想到央行会动用紧缩的货币政策。

　　现在，3月份的数据更加印证了吴晓灵的讲话。

　　由此，市场相信，央行下一步将会出招收紧流动性。

　　组合拳

　　已经压抑一年的信贷冲动在2006年开始释放了。

　　去年建行准备上市，中小银行受

银监会资本充足率考核的限制，为把风险资产的分母压下来，都大大收紧了信贷的冲动。据悉，一些中小银行已经达标了，在建行上市完成后，盈利压力增大，原来压抑的放贷冲动开始释放。

　　“钱多啊，不放怎么办呢？”一位国有银行的交易员说。

　　从公布的数据来看，四大行中，建行和农行的放贷较多，中行和工行因为股改，贷款新增量相比之下就很小。

　　此前一段时间，市场还在围绕着央行会不会动用紧缩货币政策工具而讨论。而现在，对于这一点似乎已经没有什么分歧了，市场争论的只是在于“何时用，怎么用”的问题。

　　更为关键的是，在汇改大背景下，央行出招任何一种货币政策工具，都不得不同时兼顾利率和

汇率。

　　原来预计美国联储升息到5%，但目前预期已经到5.25%了。这又给央行提供了25个基准点的操作空间。

　　与此同时，随着市场紧缩的预期，债市的利率也在稳步上调，在4月12日的公开市场操作中，一年期央票发行利率超过了2%，重要的心理价位轻松迈过，包括金融债、企业债的收益率也全面上扬。

　　信贷扩张要收紧银根，但市场资金紧张可能会带动短期利率过高，转而更多吸引热钱进入，这就是中国央行货币政策所要面临的两难问题。

　　为维持市场稳定，同时兼顾汇率和利率问题，不排除央行动用组合拳，即左手提高法定准备金率，右手降低超额准备金利率。这种方法在以前也曾用过，2003年8月提高超额准备金率，11月降低超额准备金利率。

　　这样，既可以收紧流动性，又不会将市场利率抬得过高，以保持和美元一定的利差。但具体组合，还要看市场反应，如果抽紧银根后，市场利率反弹，马上第二招就会出来。

　　一个很有意思的现象是，即使各种债券的收益率都在回升，但回购利率却仍在下跌，从3月23日7天加权平均回购利率为1.62%，此后一路下跌，一直到目前1.5%左右的水平。

　　“这至少说明资金还是宽裕的，并且，在紧缩预期下，大家纷纷把资金调短，长债不敢买了，全都短期化，导致短期利率下跌。等着利率往上涨的资金也暂时闲置下来，做一些拆借和回购。”一位交易员称。

　　“另外，不排除市场也预期央行会出组合政策。否则短期利率怎么会这么稳定呢。”另一位交易员称。

　　股市的活跃也会引起一些逐利机构对债券的抛售。

　　“长债已经卖光了，只做些短期的，现在是风险大于收益。”一家

证券公司交易员说。