准备金率上调预期加强 债券投资需未雨绸缪

　　东莞商行 秦娟

　　自吴行长3月18日窗口指导以来，存款准备金率调整的政策预期成为进来债市讨论的热点。近期数据的传言和公布强化了这种预期，债券投资策略应做相应调整。

　　3月份数据加大准备金上调预期

　　从3月中旬吴行长讲话传递的信息看，央行公开市场操作或者是货币政策变动的强度和时机主要是调控包括着货币供应量和信贷增长情况在内的各项指标稳定并且达标；而近期各项数据加大了央行上调准备金的可能。

　　首先，1、2月份的信贷增幅和M2高幅度超标的情况下，3月份的信贷增幅传言5400亿元，因此一季度的信贷增幅达到了全年增幅的50％。信贷增幅加大的原因在于：一方面，06年是"

十一五"计划的第一年，新开工固定资产投资和在建项目比较多，主观上企业的贷款欲望强烈，另一方面，长期债市的收益率低企，已经与银行的资金成本形成倒挂，利润增长和高盈利模式的可能增加了银行的放贷冲动，在股份制改革和资本扩充基本达标的情况下，放贷力度加强，本来应该由05年发放的贷款会转移至06年，06年的信贷增幅超标的可能性较大。信贷增幅的大规模增加，加大了央行提高存款准备金率的可能，原因在于：一是如果不对其进行调控的话，大幅度信贷的信贷规模和超常规的信贷会增加银行的不良贷款率，这种粗放式的经营不符合银行优化经营模式；二是新增贷款大部分分流到了投资领域，本来我国的投资和消费结构就已经很不合理，大规模信贷流向投资领域加剧了这种不合理。

　　其次，3月份我国的贸易顺差为112亿美元，我国的外汇储备也于2月份超过日本，位居世界第一。在央行结售汇管理的模式下，大规模的外汇储备和贸易顺差，尤其是增量"贸易顺差"增加了央行对人民币资金的投放量，导致了一季度市场的资金面的宽余。这造成的后果是：一方面，在债券市场获利区间狭窄的状况下，这种宽裕的资金无疑会去追求高收益的信贷，信贷超标央行会通过收紧货币来制止；另一方面，央行的公开市场操作的效果大打折扣，在央行公开市场操作不能对二级市场债券收益率进行有效指导的情况下，存款准备金率上调就显得十分必要。

　　5月份是准备金率上调合适时机

　　至于央行选择何时上调准备金，我们认为会在货币市场资金面极度宽余的状况下，因为这样导致上调的成本较小。4月份每周央票和正回购到期的净投放在800亿元左右，现在已是中旬，由于受到“五一”长假的影响，四月底的一周流动性趋紧，所以央行不可能在4月份进行准备金的上调。而5月份每周公开市场央票和回购到期净投放资金均在1200亿元左右，而且“五一”长假过后的一周即5月8－12日由于流动性的释放会加大，加上公开市场净投放，估计会达到2000亿以上；另外4月份的信贷增幅和M2预计也比较多。所以，“五一”长假过后央行调整存款准备金率的可能性比较大。此外，由于6月份的每周公开操作净投放在400亿元左右，投放量较少，在6月份进行上调准备金率的可能性不大。

　　债券投资需未雨绸缪

　　由于受到

人民币升值压力的影响，准备金率的上调会同超额存款准备金利率的降低一起操作，打一套政策“组合拳”。存款准备金率上调显示了央行紧缩货币政策的决心，短期内对市场成员的心理预期影响比较大，但是由于巨大的外汇储备和贸易顺差及国际上的人民币升值压力影响，预计资金面的宽余状态马上会恢复，但是债券市场收益率会比现在有所提高。根据我们的预测，我们对后两个月的操作建议是：

　　4月份，准备金率调整的可能性很小，但是央票利率小幅上升，由于资金面的宽余，回购利率仍旧维持比较低的状况，回购利率和央票利率的利差比较明显，期间性的套利仍有空间，但是面临4月底进行询价卖出的风险；预计在4月底的一周7天回购利率会上升至1.7％左右。5月份的政策变动风险较大，收益率调高的可能性很大，我们的结论是：前期获利的交易类账户的债券在4月底之前及时卖出会比较好。由于4月底流动性会比较紧张，而“五一”节后，央行准备金率的政策可能性较大，所以流动性的管理特别重要，建议放大操作的机构在近期回购利率较低的情况下借入期限稍长的回购，以应付后期流动性风险。

　　央行即使不动存款准备金率，也会通过大规模的央票发行和外汇掉期，对市场利率进行干预。由于准备金率上调已在近期提前反应到了债市，债市收益率也平均上升了近20BP，所以到时政策调整对债市的影响不会特别剧烈，估计整体收益率会在现在的基础上提高10BP左右，如果和降低超储利率打一套"组合拳"的话，影响会在短期之内部分消化，流动性充足机构届时可以参与买进。