债券市场运行谨慎偏空 宏观经济反弹而非反转

　　预计二季度宏观经济继续反弹、通货膨胀压力仍小债市运行谨慎偏空

　　招商证券 何欣 林向涛

　　一季度债券市场小幅上涨，收益率曲线趋于扁平。2005年下半年以来的宏观经济增长反弹仍在2006年持续，而央行回笼流动性和外币资金减少都会减少资金供给，预计二季度债 券市场投资收益仍会偏低，但由于经济增长出现反弹并非可以持续，债券市场的下跌幅度也不会太大。

　　宏观经济反弹而非反转

　　根据已经公布的宏观数据显示，宏观经济出现了以内需反弹和外需增长放缓为特点的走势。这包括了:1-2月份贷款增速反弹，企业利润增速连续数月改善，进口增速加快而出口增速放缓，则显示出内需转强的迹象。

　　虽目前经济反弹的力度仍弱于2003-2004年，但并不能就此认为经济将进入一个反转的走势，走势仍然平淡的数据包括工业增加值以及固定资产投资数据，以及代表工业生产旺盛程度的

能源产量也出现了下滑。

　　此外，近期在价格体系中所出现的上游价格加速上涨而下游价格持续回落的走势，是否会再次成为挤压企业利润的重要因素，仍然值得持续关注。

　　所以，尽管经济增长大幅下滑(比如说低于8%)的可能性并不大，但目前经济当被归于反弹性质，而非增长出现反转。

　　二季度通胀压力仍然不大

　　2006年伊始，通胀水平仍然保持了较低的增长速度，沸沸扬扬的CPI结构调整无疾而终，从1、2月份的同比、环比数据来看，似乎最终调整的结果也并未给整体CPI带来更大的通胀压力。

　　3月底国家发改委小幅上调了成品油的出厂价和零售基准价，价格调整幅度小于预期。更值得关注的是，新的机制还引入了对弱势群体的补贴机制和石化行业上、下游的利益调节机制，同时也并没有明确未来石化产品价格的明确波动机制。

　　我们认为国家更倾向于部分的通过行政手段和税收机制来实现收益的再分配，而并不倾向于将价格确定机制交由市场完成。这也就意味着成品油价格与国际市场价格接轨并不是一蹴而就的事情，甚至可能不会完全市场化，我们不讨论这种决策体系是否合理，但就其价格调整的缓慢性也就决定了公用事业价格向下游传递的缓慢性，通胀压力由此而再次减轻。

　　不过，我们仍然稍微调高今年全年CPI的预测值至2%，除调价因素外，尤其担忧2006年的粮食供求仍然不甚乐观，主要是粮食库存已经回落到10年以来的历史低位。但二季度通胀压力仍然不大，预计CPI在1.4%左右，通胀水平依旧不是左右债券市场的主要力量。

　　货币政策以回收流动性为主

　　对于货币政策的取向，回笼流动性将是未来几个季度央行的主要政策，货币政策的主要操作方式仍然以公开市场为主，或辅以差别准备金率和货币掉期。

　　但从商业银行的信贷扩张能力来看，尽管目前商业银行资本充足率大大提高，但是基于基础货币的增长速度却有所下降，这抑制了商业银行的货币创造能力。而且，随着人民币升值压力的逐渐减缓，外汇占款增量的减少，基础货币的增长速度将进一步放缓。预计未来数月信贷增速将保持在14～15%的水平，而货币供应量增速将逐渐回落到17%的水平。

　　2006年以来，原本减弱的人民币升值压力重拾升势，这包括所谓热钱流入速度的重新回潮，外汇占款在1、2月份的大幅增加，这主要归因于美国4月份厘定“汇率操纵国”的时间因素，因此具有一定的不可持续性。

　　同时，人民币升值压力在2006年的剩余时间将有所减缓。可资证明的因素包括了人民币NDF近期开始走弱，国际市场紧缩压力逐渐增加。根据货币的无套利平价理论，在不发生大的通货膨胀的背景下，汇率的走势与利差的走势相关度较强。在中国与国际市场来看，尽管没有完全开放资本和金融账户的自由兑换，但是仍可以通过经常项目的融资来体现货币对利率的敏感度。

　　从紧缩的时间点来看，上半年的紧缩主力主要来自美联储，而下半年的紧缩主力则可能来自于欧洲央行和日本。不过由于货币的国际储备地位差别以及利率调升幅度的不同，下半年的流动性紧缩力度可能明显会小于上半年。

　　二季度债市调整的幅度有限

　　我们对二季度债券市场的运行持谨慎偏空的看法。宏观经济反弹和人民币升值压力减轻是二季度债市运行的主要环境，央行紧缩流动性威胁债市运行的重要因素，而包括G3紧缩以及贸易顺差减小给市场流动性带来压力也将抑制债券市场进一步上扬。但是，由于宏观经济反弹力度并不猛烈，加之基础货币增速逐渐放缓，预计债券市场收益率调整幅度有限。

　　始于三月份的债市调整，收益率主要以短期端为主进行调整，预计随着中长期债发行进一步增多，以及保险公司随

股票市场运行转暖而加大基金配置力度，长期资金供给将会有所紧缩，并导致收益率长期端开始上扬，其幅度预计在5-10BP之间。

　　而短端利率会继续上涨，一年期央票利率在二季度的最高利率水平可能达到2.1%，收益率曲线将继续保持平缓态势。