信用评级遭遇尴尬 短期融资券定价市场化加速

　　东莞商行 秦娟

　　自去年5月份至今，共有超过100家企业通过融资券融入短期资金近2000亿元。短期融资券定价市场化加速，企业属性、行业风险、发行规模、信用评级四大因素决定最终定价，但信用评级影响却明显滞后于其他三大因素。对于一个无担保的券种来说，信用评级遭遇尴尬。

　　定价分两阶段走向市场化

　　短期融资券一级市场的利率确定并不是通过公开招投标的方式进行，而是承销商在对市场成员询价的基础上通过簿记建档方式和企业协议确定的价格，所以带有半市场化的特色，这就使得短期融资券的发行利率并没有完全跟着短期债券市场利率或者资金成本的变动而波动。短期融资券一级市场利率走势可以分为两个阶段：

　　第一阶段是从05年5月26日至12月中旬，一级市场定价的市场化特征不明显。

　　首先是资信等级、行业特征(朝阳行业或夕阳行业)、企业所属背景及发债规模并没有影响到发行定价，一级市场1年期短期融资券的利率一直维持在2.92%。

　　其次是在此期间通过市场化的公开市场操作发行的1年期央行票据招投标利率呈现出“碟状”走势———从5月份的2%降到外汇占款量最大的7月底和8月份的1.33%。

　　1.33%左右的央票利率一直维持到10月底的央行预警，利率预警加上大规模的资金回笼使得预警后央票利率逐步快速提高，至12月中旬升至1.86%。相比之下，7、8月份大量的资金投放和10月份“窗口指导”并没有改变此间短融的发行利率，同央票相比，90BP-160BP-90BP的利差使得承销商和分销商获利丰厚。

　　第二阶段是从2005年12月中旬至今，以05铁道CP01为导火索，短期融资券的利率相应提高，并且出现分化，市场化特征显现。兼有信用级别高、发行规模大、行业性质好特征的大型国企债发行利率较低，基本在3.12%-3.19%；发行规模小的民营和集体企业的利率相对高一些，在3.5%以上。

　　此阶段短期融资券收益率提高的原因在于：一是为防止信贷和M2增幅央行收紧资金面，短融利率相应提高；二是发行规模的不断扩大，融券企业参差不齐，民营企业及相对风险较高的

化工、航空、消费品行业等的出现相应提高了短期融资券一级市场的定价。

　　通过对前两个阶段的比较，我们可以看出短期融资券的定价市场化程度越来越高，而且出现分化，证明机构的风险意识在加强。

　　四大因素决定定价

　　经过统计对比，我们观察到，短融一级市场定价分化的影响因素很多，程度不同，依照影响程度逐步递减的顺序有：

　　首先是企业性质(即国企、民营还和外资)对债券的定价影响至关重要。在信用等级相同、发行规模相当的情况下，国企债的利率要低于民企和外资企业。

　　例如，同为A1＋的05翔鹭CP01(属外资企业)和相同规模、信用的06济钢CP01、05阳煤CP01(属国企)的定价分别为3.53%和3.21%，相差32BP。出现这种情况的原因在于，在人们的意识中，相对于民营和外资企业来讲，国有企业的信用风险要小很多。

　　其次是发行规模的大小对债券的定价的影响不容忽视，发债规模的大小和流动性风险的补偿成反比。我们可以看到发行规模在20亿以上的短融定价在3.15%以下，主要原因在于规模的庞大使得流动性较高，对流动性的风险补偿要求较少；而发行规模在5亿元以下的债券利率基本在3.35%以上。

　　第三是行业性质对短融定价的影响，总结所发短融的利率我们可以看到，

垄断行业明显占优势。

　　第一类铁路、电信、石油、电力(不包括化工)的行业风险最小，05铁道CP01、06联通CP01等1年期的定价都在3.2%以下，远低于其他行业尤其是消费品类和药品类短融的定价，原因在于这些行业属于国家垄断行业，获利空间巨大，信用补偿和流动性补偿要求较低；

　　第二类城市基建、煤炭及钢铁的风险次之，包括05阳煤CP01、06南钢CP01及06沪巴士CP01类的定价平均要稍高于第一类5BP左右，原因在于这些行业虽然不属于国家垄断行业，但是由于我国的固定资产投资增幅居高不下，基础设施建设强劲，所以中短期之内，对此类行业商品的需求相对较大；

　　第三类包括航空、化工、药品及消费品在内的行业风险相对较大，这些行业的竞争比较激烈，市场化程度较高，企业生命周期较短，所以其发行的短融的流动性和信用补偿较高，在这些行业中，企业发债规模对定价的影响较大。

　　最后是信用评级对短期融资券的影响，目前短期融资券的信用等级仅有A-1(与A1相当)和A-1＋(与A1＋相当)，而从2005年12月底发行的近60只一年期短融来看，利率范围基本在3.19%-3.81%，差异较大，相同信用的债券利差最大达到50BP以上。

　　综上所述，机构在对短融进行定价的过程中更多地考虑了企业性质、行业风险及发行规模等因素，与其他定价因素相比，信用评级显得很尴尬；另一方面随着短融规模的扩大，较少的信用等级不能够很好地体现融资券的风险特征，加大了不能到期付款的风险，所以信用等级的增多、A-2、A-2＋及A-3等的出现、银行间市场投资机构的丰富及优化至关重要。