央行政策制定左右为难 流动性收紧牵一发动全身

　　国信证券固定收益研究小组

　　从央行近期的态度，市场纷纷猜测央行将采取收紧流动性的政策。但央行将面临银行体系风险、政策工具选择、人民币升值等问题制约，因而目前央行正处于政策制定的两难境地中。

　　流动性有必要收紧

　　在央行近期召开的货币政策委员会例会公告中，内容与上次例会做出了明显调整，添加了“提高货币政策前瞻性，并加强本外币货币政策协调，增加货币政策的主动性和有效性”的内容。我们认为，央行添加这些内容表示，央行未来可能会适当加大对于货币市场调控的力度，以更加保证央行的货币政策传导的有效性。

　　目前，央行的货币政策，特别是利率传导机制不畅通，究其原因，除了

商业银行的信贷成本约束机制弱化外，很大程度上还是由于市场流动性过剩造成。随着商业银行，特别是四大行改革的逐步推进，其本身的风险控制能力和信贷成本约束机制逐步加强，央行推进货币政策有效性的重点将转向增加金融机构对利率的敏感性。而要达到这一目的，前提条件就是要回收市场上过多的流动性。前段时间央行副行长吴晓灵的讲话就比较明确地提出了这一点。

　　央行加大回收流动性力度也是出于当前对投资和信贷反弹的担忧。尽管从目前的数据还不能判断信贷出现了明显上升，但可以肯定的是随着国有银行改制的完成，过多的流动性必然隐含着更大的放贷冲动，而且今年是“十一五”规划开局之年，央行如要抑制由此可能导致的投资反弹，需要回收多余的流动性。

　　负面影响不容忽视

　　央行要收紧流动性首先面临政策工具选择的问题。近日提高法定准备金率的传言对市场产生了很大的回调压力，反映了几个月来市场对于当前流动性过剩和市场收益率过低的担心。上调法定存款准备金率对银行信用创造能力进行直接控制，是一种作用力较大的调控市场的手段，影响层面非常广泛，且会产生较强的宣示效应和货币紧缩的预期，对银行体系的资产价值和经营收益均产生负面影响。

　　由于存款准备金利率（1.89%）低于贷款利率和大多数债券的收益率，在金融机构各项存款增速持续稳定高于贷款增速的情况下，金融机构可用生息资金的减少必然减少经营收益，加大财务管理秩序的调整成本；而且商业银行手中持有了大量的债券，市场收益率的急剧上升将大大影响银行的盈利。由于我国直接融资体系尚不发达，如何降低银行体系的风险成为央行实施该项货币政策实施的一个重大难题。因此，我们认为，央行实施上调法定存款准备金的政策的不确定性因素较大。

　　另外，央行要收紧流动性还须面临

人民币升值问题。尽管调整经济增长方式和保持国际收支平衡是我国经济政策的长期目标，但就当前来说外需仍然是拉动经济的主要力量之一。从2005年7月币值重估以来，升值效应在当前已有所体现，加大收紧流动性力度会导致更大的人民币升值和外需减弱的压力，因此央行需采取其他配套措施来缓和人民币升值的压力和外需减弱对经济的影响，例如放松外汇资金运用和刺激消费。

　　因此，我们认为央行要在多大程度上加大回收流动性的力度，采取何种方式回收流动性，并同时在各种压力和目标之间达到平衡，存在一定难度。