金融衍生品放大券商投标风险

　　本刊记者 陈为/文

　　现在的国债招标中，券商可以自己判断制定综合的投标方案，但由于券商自营和代理投标是不分的，这导致最后券商中标后的结果也需要客户承担，客户的利益可能受损。

　　如客户的标位是3.5%，但券商的综合投标方案中没有这个标位，将它提高到3.6%， 假设最后的加权中标利率是3.502%，客户中标，花100元买票面利率为3.502%的债券。

　　如果券商忠实按客户的要求投3.5%，最终加权票面利率到最优区间可能为3.40%-3.5%，客户还能获得不错的最优价位。

　　如果券商将标位降低为3.4%，最终加权票面利率到最优区间为3.35%-3.45%，这样原来客户的标位就流标了。

　　很显然，券商根据自己判断投标，会干扰市场真实利率的形成，投资人利益很可能受侵害；同时

财政部的利益也不获保证；二级市场的国债收益率曲线的合理形成也将经历更多摩擦。

　　全过程中，只有券商获利。但是，这种获利机制无疑十分脆弱，因为券商投标价位提高完全可能出现流标，而面对债券交付给客户的风险。但它们因为自认为这种风险可以通过利益共同体(成员之间互相调剂客户资源)得到化解，显然对此关注不足。

　　为什么财政部坐视这种情形？国债专家称，过去国债卖不出去，为保证顺利发行，责任都压在承销商身上，因此财政部对承销商有很多的约束，在市场行情好时，券商为自己争取获得最优中标价位，财政部对此也就置若罔闻。

　　由于两年债市走牛，有关部门就没有仔细思考这些制度问题，更何况改规则会因涉及重大利益调整。可是，假如国债期货“面世”，券商的自营和代理投标仍旧混杂，市场运行可能就要出大问题。

　　在该市场机制下，券商将有更大动力利用资金优势投标干扰中标利率的形成，因为它知道该利率会对期货市场的相同品种价格产生影响，而它在期货市场上也有头寸，且期货交易有杠杆作用，这是很大的诱惑。所以，美国要求这些债券的投标不能混杂入券商的自营投标，券商必须严格按照委托人意愿投标。

　　中国即将引入国债预发行(WI)制度，所罗门中国版本事件也有可能发生。1991年，当时最大的政府债券交易商所罗门和一些大机构在新券招标前大幅打压债市，致使市场空头气氛强烈，收益率大幅上升，带动当时短期国债预发行市场收益率走高至6.83%左右，而它们以6.81%的收益率压低投标，获得113亿美元招标总量中的106亿元，从而垄断了当期国债，同时他们还是WI市场上的主要多头。空头由于无券可交，只能以高价补回国债或以极低的利率通过逆回购方式向所罗门等机构借券。

　　事后所罗门受到严厉的处罚，但很多机构遭受了惨重损失，一些交易商也已因此倒闭。