213事件前车之鉴

　　本刊记者 李德林/文

　　从1949年到今天，中国的国债发行已有57年历史，经历行政摊派到市场化招标的一个漫长而曲折的过程。

　　1980年代，中国主要以行政分配摊派发行国债；90年代初，虽改为承购包销，但依 然只用于不可流通的凭证式国债。1995年8月，财政部在上海试点以缴款期为标的的美国式招标。

　　美国式招标规则：标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；标的为价格时，各中标机构按各自加权平均中标价格承销当期国债。

　　美国式招标是投标人在市场信息不对称的情况下进行的博弈，报价越高则损失越大。美国式招标也存在主要投标人之间可能因为共同的利益而联合起来，垄断发行市场，形成有利于他们的垄断价格。

　　1996年第一次以利率为标的美式招标正好赶上债券牛市，当时承销商们为了拿到债券，在向

财政部投标时竞相压价。前财政部国债金融司官员尤克彼时负责

南方证券固定收益业务。经汇总客户投标意愿后，南方证券以自己对市场之判断，制定出综合投票方案，结果，其所报利率在中标利率中倒数第二低价，并且中标量最大。此后，债券市场很快步入熊市，客户拒绝向南方证券交款购买国债，导致南方证券大量包销，资金链紧绷。南方证券不得不以低价抛售原有的自营国债头寸，方才渡过难关。这一役，除南证之外，其他中标利率较低的承销商与客户均损失较大。财政部停止美式招标。

　　1996年1月，财政部在深圳试点以利率为标的的荷兰式招标。1999年，中国正式开始在记账式国债采用荷兰式招标。

　　荷兰式招标规则：发行人根据募集资金在投标额由高到低，额满为止，最低投标价为中标价。为了限制大机构垄断标位，荷兰式招标每个标位都有投标限量。在债券市场行情低迷的状况下，竞标的机构相互压低债券价格，达到提高到期收益率的目的，这样对于财政部来说加重了发行成本，当遇到银行利率变动，甚至出现流标。但是债券市场行情向好的时候，债券紧俏，荷兰式招标功不可没。

　　与1996年美式招标不同，此时的荷兰式招标出现大规模的承销商为扩大中标份额，通过修改客户标位，竞相压低竞标利率的现象，这种“资金宽裕”无疑助长了投机行为，导致中长期国债中标利率过低的扭曲现象。由于债市兴旺，客户为获得国债，不惜背负低利率的风险。

　　但是，荷兰式招标很快就闹出丑闻。2002年银行间市场发行的第一期国债，认购倍数达4.02，承销商的投标总量超过600亿元，10年期国债的中标利率仅为2.7%，低于当时同类债券市场利率30个基点。

　　银行间市场的怪相很快蔓延到交易所，2002年交易所发行第十三期国债，以券商为主的承销大军踊跃投标，结果15年期的中标利率仅为2.6%，不但低于二级市场中剩余期限为6年的国债到期收益率，甚至还低于5年期

存款利率2.79%的水平。这期国债累计投标金额高达640亿元，超出发行总额的3倍，最低投标利率仅为1.99%。

　　虽为财政部降低了成本，但是荷兰式招标对债市打击巨大，2002年“213”事件导致债市很快下跌。

　　2003年，为降低国债发行成本、打击恶意投标，财政部决定以荷兰式招标为基础，综合了美式招标的投标谨慎性特点，改良成现在的混合式招标。

　　但是，财政部依旧希望承销商替财政部承担机构投资者的交款风险，相应地就该给券商留下自由裁量权。