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高坚谈国债发行历史沿革


http://finance.sina.com.cn 2006年04月03日 16:47 和讯网-证券市场周刊

  本刊记者 李德林/文

  中国国债招标演变经历直接发行、代销发行、承购包销与招标拍卖四种方式。

  国开行副行长高坚时任财政部国债金融司官员,曾主导国债招标制度改革,以善创新闻名。他向《证券市场周刊》介绍:直接发行是财政部面向全国直接销售国债,这种发行
方式在恢复国债发行之初主要以行政方式向企业和单位摊派,后来逐渐把发行对象扩大到个人,并形成了以个人为主的国债持有者结构。

  高称,直接发行虽然符合国情,但国债利率居高与不合理的持有者结构互为因果,向个人销售国债也大大增加国债发行费用,这种方式发行的国债降低了流动性,因为国债个人持有者大都到期兑付。以个人为主,缺乏流动性的国债市场对宏观调控的反应是迟钝的,不利于完善和发挥国债市场的作用。

  直接发行的方式一直持续到1980年代末。为降低发行成本,财政部决定采用代销发行方式,由财政部委托代销者向社会出售国债,代销者按预定的发行条件,于约定日期内代为推销,代销期终止,未销出的余额全部退给发行体,代销者不承担任何风险与责任。代销发行可能给财政部带来发行余额过大,达不到发行预期的风险,为了刺激代销机构提高推销力度,需向代销机构支付不菲的推销成本。

  1990年代,一批从华尔街回国的金融人才向财政部提出了国债发行改革措施,国债的发行方式逐渐演变成承购包销,即发债机构组建的承销团成员先承购国债,只有包销出去以后,才能获利,一旦销售出了问题,那么售不出的部分,只能自己消化。

  高坚认为,承购包销在一定程度上降低了财政部的发行风险,但给承销团成员带来巨大压力,尤其是债市不好的情况下,分销难度加大,造成发债机构向承销商融资的局面。

  高说,无论代销还是包销,国债认购价及收益都由财政部说了算。这在一定程度上打消了市场投资者的积极性,不利于国债市场发展。从1995年开始的招标发行,通过拍卖投标竞价确定,市场化程度高,但是荷兰式招标和美国式招标均有风险。

  从2003年起,财政部开始实行混合式国债发行招标,这对财政部来说大大降低了发行成本,给了承销商博取中间利益的机会,也给承销商带来很大的风险。

  目前,财政部正在酝酿国债预发行方式,高坚透露,它实际上是一种围绕债券做空的发行模式,也就是债券投资者以即将发行的国债为标的进行的一种远期交易,在国债发行前,承销商已经卖出国债,钱已经到账,承销商根据自己的预售来进行投标,这种模式有助于降低承销商资金链风险,也可以使发行人提前了解其发行成本。高坚认为,面对预发行不能盲目乐观,一旦承销商在投标策略上失败,同样面临巨大亏损。比如承销商在99元的价位卖出国债,如果当期的中标位为98元,承销商就赚取1元,但是当中标位为100元,承销商就要亏1元。


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