提高存款准备金率可能性不大

　　商业银行备付金率接近正常经营底线提高存款准备金率可能性不大

　　招商证券 何欣

　　近期关于央行可能调整准备金率和超储利率的传闻非常多，日前央行副行长吴晓灵针对“流动性”发表的讲话，成为债券市场紧缩预期的前奏，债市随之下挫。针对目前的宏观 经济状况，结合央行货币政策的一贯操作思路进行分析，我们最终得出的结论是：目前央行提高存款准备金率的可能性并不大。

　　从最近公布的数据来看，二月份，货币信贷保持较高的增长，以原材料购进价格为代表的上游价格加速增长，工业生产保持较快增速，固定资产投资虽略有回落，但仍保持在高位。总体来看，宏观经济呈现内需增长反弹、外需保持平稳的态势。但是，经济再次加速增长的迹象并不明显。

　　央行以调节流动性为主要目标

　　从央行副行长吴晓灵的讲话来看，2006年央行调控的主要目标是调节流动性，这与紧缩信贷并不完全相同。紧缩信贷的前提应当是贷款大幅增长，超出央行能够承受的范围。

　　从目前信贷增速来看，尽管商业银行已经有了一定的贷款发放的动力。但从累计同比增速和季调环比增速上反映出贷款增长速度并不高，目前并没有必要采取提高准备金率的“急刹车”措施。

　　如果说经济增长存在风险，有可能再次过热，也只能说是未来投资增速可能会提高，并不一定需要使用全面提高存款准备金率的政策。而通过调节商业银行流动性的手段是比较合适的，这包括公开市场操作、差别存款准备金率政策以及定向发行票据等手段。

　　超额准备金率接近正常底线

　　根据央行公布的数据，商业银行的超额准备金率呈现逐年走低的格局，剔除季节因素的超储率在05年年底创出历史新低———4.17%。我们认为，这应当是自03年底以来，多次大幅下调商业银行超储利率的结果。

　　从04-05年两次下调商业银行备付金利率水平的结果来看，商业银行尽管没有加大贷款力度，但是却大幅提高了债券市场的投资比例，这使得商业银行的平均备付金率水平快速下降，2005年四个季度平均水平为4%，比2004年降低0.23%，商业银行的流动性敏感度实际上是大幅提高了。

　　如果以历年一、四季度的超储率变化来看，头年四季度的超储率一般会比第二年一季度高1%左右。如此看来，目前商业银行的平均超储率水平估计在3.2-3.3%的水平。如果将商业银行的法定准备金率再提高0.5%，将使部分商业银行的超储率下降到3%以下。　根据目前对存款金融体系经营效率的评判，商业银行至少需要保持3%的超储率才能保证日常的资金周转和交易结算。此时如果提高商业银行的存款准备金率，很可能引起不少商业银行出现流动性紧张。

　　债市收益率缘何维持低位

　　那么，为什么在超储率逐渐下行的情况下，债券市场利率仍在逐步下移呢？我们认为，原因包括以下几点：首先，04-05年超储利率的逐渐下调，导致商业银行富裕资金的机会成本增加，而债券市场利率又普遍高于0.99%的超储利率，这使得商业银行寻求超额收益的动机大大提高，推低债券市场利率；其次，自04年以来，人民币升值的预期以及05年以来的高额贸易顺差导致外汇占款大幅增加，实际上是实时的充实了商业银行的超额准备；第三，为保证汇率改革顺利实施，央行在05年上半年实际上对流动性采取了放任态度，这也是货币市场利率走低的主要原因；最后，商业银行对自身整体的经营成本框算不够精细以及内部分割考核，也是导致债券市场利率与商业银行资金成本倒挂的主要原因。

　　今年，商业银行超储率已接近临界点，汇率调整开始逐渐重视稳定预期，而外汇占款可能因中美利差逐渐增大和贸易顺差逐渐减小而呈下降趋势，所以，我们认为这将使资金供给出现紧张。

　　公开市场操作未必不再可行

　　从自03年以来两次全面提高存款准备金率的结果来看，货币市场利率都会出现大幅飚升，而每次央行都不得不通过公开市场操作投放货币的方式来平抑短期利率，这使得通过提高准备金率回笼货币的效果打了折扣。

　　而公开市场操作同样能够达到回笼货币的效果，同时又不会引起市场利率的大幅波动。此外，通过调节公开市场操作规模，央行在可以把握货币收放力度的同时、兼顾市场利率走势，一举多得，何乐而不为？

　　“成本论”不足为据

　　目前市场认为央行可能提高超储率的论据之一，大规模发行的央票已经形成了巨额的央票存量，导致央行公开市场操作资金成本高企，我们认为，其实未必。

　　首先，央行提高存款准备金率的成本是1.89%，而三个月期票据目前利率为1.75%，公开市场操作成本并不高于准备金率政策成本；第二，央行在进行本币的公开市场操作时，同时也进行外币的公开市场操作，结汇形成的美元将投资到外币市场，可能主要是美国国债或固定收益市场。目前6个月央票最新利率为1.82%，而6个月美国国债利率为4.8%，两者相差接近3%，一年期央票利率与LIBOR相差超过3%。这还是投资于短期利率市场，考虑到美国加息进程即将结束，长期债券利率尚有下降空间，价差收入也是可观的利润，因此总体看来央行也不会出现大幅亏损；最后，央行货币政策的主要目标是为调控经济服务，成本并非选择操作方式的主要考量。所以，从成本角度考虑准备金率政策不足为据。

　　市场利率何去何从

　　关于目前市场盛传的“提高准备金率+降低超储利率”的观点，我们认为，一方面提高准备金率的条件并不成熟；另一方面，我们曾经提出，降低超储利率的结果是降低了债券市场利率，而基准利率的缺失以及银行成本匡算不够到位，很容易使市场将超储利率作为投资的主要参照系，连锁反应使利率降低很容易制造资产泡沫，日本的汇率改革是前车之鉴。

　　因此，我们认为，目前央行最有可能是通过公开市场操作，使货币市场利率小幅、缓慢的提升，大致的波动幅度在20～30BP之间，在以公开市场操作调节流动性的方式下，利率水平将以小幅上升的方式完成调节，从期限结构上看，将以由短期向长期传递的方式进行。如果公开市场操作仍不能使商业银行的备付率降低，提高准备金率的可能就会提高，目前看来，这种可能性并不大。