准备金率调整 央行票据仍是流动性调节主要手段

　　南京商行 黄艳红

　　近两周以来公开市场操作央票和正回购的操作量在减少，同时其收益率和利率却逐步走高，我们认为目前存款准备金率调整仍需视投资和贷款数据而定，国债余额管理的推出也不会大量发行短期国债从而对央票产生挤出效应，未来一段时间央票仍是调剂商业银行流动性的主要手段。

　　准备金率调整

　　要视投资和贷款数据而定

　　首先从上两次准备金调整的背景分析，03年上半年固定资产投资增速在30%以上，03年4月-12月贷款也保持在20%以上的增速，广义货币供应量也保持在20%左右的增速，从当时行业表现来看房地产、钢铁等开始启动，当然回顾当时也有不支持紧缩政策的指标，就是刚刚从负增长转变过来的居民消费价格指数和供过于求的消费品市场。回顾03年法定存款准备金率的上调市场当时普遍感到突然，主要原因在于02年的降息和当时市场关于经济是否出现全面或者局部过热的争论。

　　04年的情况则不同，04年1-2月固定资产投资增速同比增长了53%，1-3月和1-4月也都保持在43%的增速，3月新增贷款规模也较大，达到了3726亿，广义货币供应量也大大超过了预定的目标。当时差额存款准备金率调整配合超储利率下调政策进行，对债券市场影响较小。

　　通过回顾可以看出，上两次存款准备金率的调整主要盯住的宏观数据指标是固定资产投资、贷款和货币供应量，目前提出的商业银行流动性过于充沛、货币市场利率过低，也是基于宽货币向宽贷款转移的担忧。从一季度

人民银行例会传递的信息看，仍将继续执行稳健的货币政策，密切监测经济、金融运行状况，合理调控货币信贷总量。并认可当前金融运行良好。这说明存款准备金率调整视投资和贷款数据而定，1季度的数据尤为重要，而目前央行官员的风险提示使得市场流动性已经趋于紧张，其政策窗口指导作用已经发挥，可充当部分准备金率政策的功效。

　　央票仍是流动性调节主要手段

　　从今年的国债发行计划来看，跨年度发行数量取决于当年赤字数和到期还本数，今年赤字为2950亿，还本为5000亿，因此今年约发行8000多亿的跨年度国债。国债余额管理推出后，年内到期的短期国债如三月期和六月期品种将会适当增加，但规模不会太大，从这个层面上讲短期国债的发行并不能完全代替央票回笼资金的作用，而国债避税的功能也使得它与央票的需求主体不完全相同。短期国债发行将使

财政部与央行协调将比以前更加密切，增加了短期债券品种数量，其定价也会对货币市场短期利率基准产生影响。短期内短期国债会与央票并存，为减少两者收益率波动的差异，保持20-30BP的基差水平是比较有利的。

　　目前央票发行量的减少是根据市场需求变动的，由于存款准备金率上调的传闻已经使得资金面骤然变紧，7天回购利率以每天10个基点的速度上涨，原本资金宽裕的大行和股份制银行也出现了头寸的紧张。连续两周公开市场操作量的下降，央票在心理面的影响下收益率继续上移，但我们看到在操作量减少的情况下回购利率出现了启稳的迹象，也说明央行并不想看到市场利率的大幅波动。

　　基于以上的分析对比03和04年的情况，目前的宏观经济环境和当时有了一定的变化，我们认为目前调整存款准备金率的可能性相对较小，新一轮的经济周期的启动还尚不明确，投资的较高增速和部分行业的产能过剩形成鲜明的对比，考虑到目前的宏观经济运行情况，准备金率上调政策的出台似乎显得过激了一些。即使1季度贷款和固定资产投资增速较快，窗口指导也可以起到一定的作用，目前公开市场操作调剂货币市场利率和商业银行流动性并未失效，从

汇率改革、利率平价角度分析准备金率的上调也需要配合超储利率的下调进行以保持货币市场利率的稳定。目前央行对机构流动性的调控主要来自央票发行，政策的不确定性决定债券市场暂时宜多看少动，关注资信较好的短期融资券、央票适度规模的套利和中短期国债的波段操作。