三大因素仍将支撑债市

　　华安保险资产管理部　何崴

　　春节以来，尽管债市投资者心态日益谨慎，空头力量逐步加强，但债券市场在多空交织的心态中仍缓步上行。从交易所市场来看，2006年2月6日至2006年3月15日，上证国债指数涨幅0.25%；而银行间市场的走势较交易所市场更为平稳，北方之星银行间国债指数始终维持在高位盘整。

　　市场投资者对债市继续上涨持谨慎态度，主要缘于以下几点原因：1、我国货币市场和债券市场收益率在2005年已经大幅走低，目前已经低于银行和保险等资产负债配置型机构的资金成本。这样的收益率水平已经丧失了吸引力。2、从通胀压力来看，今年交通、文教娱乐、居住这些受资源、服务涨价影响大的类别在CPI中的权重将提高；同时，今年政府将推进资源价格的市场化改革，从而使得前期受限的非食品通胀压力逐步释放。3、春节后央行连续两周千亿元以上的公开市场资金净回笼，并持续保持了每周几百亿元的资金净回笼力度。似乎只要人民币升值压力减弱，央行就有动力缩紧资金面，抬升市场利率，缓解银行系的金融风险。

　　但是，风物长宜放眼量，宏观经济才是决定一个国家利率水平的根本，债券市场上涨的步伐远未结束。

　　首先，我国经济增长过程中，储蓄率过高以及消费增长滞后于投资增长的后果是产能的不断积累，但缺乏同步增长的国内需求从而造成产能过剩。过剩的产能不断向国外转移，贸易顺差持续扩大。

人民币汇率和国内资源品价格低估又加重了外需对我国经济的拉动。从利率、价格对经济实体的反映来看，储蓄率过高对应的是实际利率的走低，产能过剩对应的是真实通胀率的下滑，对低估的人民币汇率进行修正的汇率改革进程要求国内维持低利率抗击国际游资冲击。

　　其次，虽然目前债券市场收益率在很大程度上已经丧失吸引力，市场的谨慎心态使得市场对利好因素的反应产生钝化，但经济规律才是决定一个国家利率走势的最根本因素。从债券的最大需求主体(银行)来看，已经出现“看空不作空”的尴尬与无奈局面，主要是因为银行在利率走低的大趋势下，只能被动配置资产。

　　第三，随着今年经济运行规律的逐步明朗，市场心态只能从谨慎到无奈。从投资来看，支撑2005年投资增长的主要是在建项目投资、出口导向型投资以及政府主导的瓶颈产业投资。随着时间推移，在建项目施工强度会明显减弱，出口减速将抑制出口型投资增长，瓶颈产业投资将随着瓶颈产业紧张程度的缓解而减少，投资增速的回落也在所难免。

　　同时，出口增长的最大威胁来自美国经济逐步下滑。美国

房地产价格指数和消费者指数已经出现下滑端倪，尽管就业率依然处于上升趋势，但对应的劳动参与率的下滑表明劳动力市场同样不能过分乐观。随着美国房地产增速的回落，居民消费与企业生产都将随之趋缓。