长债收益率下行空间有限 国债企债利差难下行

　　中国人保资产管理公司 崔斌

　　由于长期债券供给不足及向银行放开企业债买卖的限制，目前10年期企业债利率与10年期国债利率的长期均衡已被打破。尽管如此，10年期企业债利率却有回归均衡的内在需求，因此，二者利差继续下行空间不大。

　　研究发现，10期国债与企业债利率波动方向基本一致。在一定期间，10年期企业债收益率大约高于10年期国债收益率100个BP左右，但收益率的波动幅度仅略高于国债。这说明，从风险收益的优化配置角度衡量，债券组合中，配置企业债要好于国债。尽管二者利差的均值大约为100个BP，但在2006年1月25日，二者的利差却仅为68个BP，不仅大大低于其均值，而且也接近历史最低水平。而且，通过时间序列正态性检验可发现，它们都不服从正态分布。

　　通过时差相关分析可知，二者却并不存在时滞关系，这说明10年期国债利率的上行或下降，在当期马上就能传导到10年期企业债利率走势中。10年期国债、企业债的利率与利差的相关系数很小，由于相关性较低，利差波动不能主要由10年期国债、企业债的利率波动来解释，如果通过10年期国债、企业债的利率来对利差进行模型估计，拟合效果会不好。

　　不过，通过协整检验分析可知，在99%的置信水平下，可以认为，估计残差序列为平稳序列，这表明10年期国债与企业债利率的一阶差分序列具有协整关系，存在长期均衡的稳定关系。

　　再从因果检验看，10年期国债利率的短期波动与企业债的波动是同向的，国债利率波动一个单位，企业债利率同向波动0.385777个单位。企业债利率的短期波动除了受国债利率的指导波动影响外，还受到ECM影响，ECM反映了企业债利率在短期波动中偏离企业债与国债长期均衡关系的程度，也称为均衡误差。模型分析中，企业债利率波动与均衡误差呈反向波动，这体现了均衡误差对企业债波动的控制。

　　实际上，从2005年8月中下旬开始，EJ10实际值与拟合值的差距逐渐扩大，结合我们上述统计分析得出的结论，可以认为，目前10年期企业债利率走势已经偏离了2001年以来与10年期国债利率所存在的长期稳定的均衡水平，并且这种偏离程度还在继续扩大。

　　综上所言，首先，10年期国债与企业债利率存在一种长期稳定的均衡关系，即10年期国债与企业债利率存在同向波动的协整关系，结合时差相关分析，10年期国债利率波动当期就能传导到10年期企业债的利率波动上去。

　　其次，10年期国债、企业债的利率波动与它们之间利差不存在长期稳定的均衡关系，从它们之间的统计和模型的参数估计结果来看，10年期国债与企业债不具备对利差具有解释能力和预测能力，可以认为，长期利率产品和信用产品的利差主要取决于信用产品的信用等级和流动性溢价水平，在我国债券市场上，利差大小还取决于市场对长期企业债的供需状况。

　　再次，10年期企业债利率不存在对10年期国债利率的单向引导的因果关系，而10年期国债利率单向引导10年期企业债利率的走势。

　　最后，目前10年期企业债利率走势已经偏离了2001年以来与10年期国债利率所存在的长期稳定的均衡水平，结合目前市场对10年期企业债利率走势的影响因素分析，长期债券供给的不足及向银行放开企业债买卖的限制是导致出现这种情况的主要原因，我们认为，这两个因素的存在有可能导致这种现象继续保持下去，但是由于10年期企业债利率有向这种长期稳定均衡水平回归的内在需求，所以10年期企业债利率与10年期国债利率的利差水平继续下行的空间不大。