债市胶着状态将持续 基本面好于预期给债市压力

　　中信建投证券 魏琦

　　综合各方面的情况看，3月份宏观基本面好于预期对债市所带来的担忧将继续在市场中蔓延，但是，资金面仍将保持良好的供应状态，并将继续对债市起到推动作用，政策面难有新的突破，央行公开市场操作仍将会是其最主要的政策表现。在上述因素的作用下，3月份债券市场仍将可能继续保持调整态势。

　　基本面好于预期带给债市压力

　　年初以来，市场对经济形势的看法发生了一些转变。首先，贷款明显增多，出现“趋松”迹象。虽然仅从1月份的数据还难以得出完全准确的判断，但1月份的信贷增长过于异常，这很可能体现了经济中的一些变化，如果这种信贷增长的趋势继续保持，那么势必会对投资产生更强的推动作用，进而对整个经济产生进一步的刺激。其次，居民消费价格指数存在上升潜力。第三，对外贸易保持了超出预期的良好增长，这样的开头足以让人们对今年的外贸形势进行新的思考。

　　去年底，在对2006年经济运行形势进行预测时，多数经济学家的观点是认为今年

中国经济将面临通货紧缩的风险，而时至今日，经济学家们的观点发生了非常明显的扭转，通货紧缩的观点已经较少被提起，反而是普遍看高了通货膨胀的压力。综上所述，我们认为，由于1月份经济运行形势好于预期，因此宏观基本面对债券市场的影响是相对偏空的。

　　资金面力量足抗衡基本面

　　目前，我国债券市场的资金来源主要有银行、保险、基金三大主体，此外，券商理财产品也正在不断的发展壮大之中，就现有的发展趋势来看，三月份，这几大资金来源都将继续保持充足的供给，暂时还不会发生逆转。

　　首先，银行资金对债市的影响力是不容置疑的。统计显示，金融机构存贷差的增加额在2005年迅速加大，存贷比则加速回落，到2006年1月底分别达到9.2万亿和68.5%，这些正是债市资金供给充足的大背景。虽然1月份存贷差略有收缩，存贷比略有抬升，但我们认为这其中有春节因素的影响，春节之后随着资金向银行的回流，银行的资金富裕程度还有可能得到加强，即使是在信贷回升的情况下，银行资金会逐步得到分流，存贷差规模趋于缩小，但目前9.2万亿的存贷差规模也不会迅速发生逆转，其足以对三月份的债券市场形成强大的支撑。此外，从一级市场申购情况来看，银行资金在7年以内债券发行中的积极性是非常高的，甚至超过了2005年。这足以说明，目前银行资金的投资压力依然是很大的。

　　其次，作为债券市场的第二大资金主体，保险资金对债市也有着很强的影响力，特别是保险资金与银行资金在期限构成上形成互补，银行资金更主要地集中于中短期债券领域，而保险资金则在长期债券领域有着很强的话语权。除了银行资金和保险资金以外，基金及券商集合理财资金也是债券市场的一个重要资金来源。经过前期的短暂停滞后，货币型和债券型基金的规模有望展开第二轮的扩张。券商集合理财方面，经过初步的试点之后，设立集合理财计划的券商的资格有望由创新类放宽到创新类和规范类，设立主体的扩容也势必带来券商集合理财规模的新一轮扩张。这两者的扩张将有效增加债市资金的供给。

　　相对于非常充裕的资金供给，一季度债券供给量往往是相对偏少的，根据我们的统计，2000年以来一季度国债、金融债的发行量占其全年发行量的比例都是比较低的，除了2005年达到14%以外，其余年度的占比均在10%以内。从今年的债券发行情况来看，一季度债券发行量同样偏低，预计其占全年发行量的比例应会控制在15%以内，资金需求同样难以满足。

　　在宏观基本面对市场显示压力的时候，目前看来，资金面是唯一并且也足以与基本面抗衡的力量，这也就是二月份债券市场欲跌未跌，持续盘恒的主要原因。我们认为，这样的市场特征3月份仍将有望继续。

　　政策面难有作为

　　虽然年初以来的种种迹象显示，2006年我国经济还将可能面临一定的过热压力，需要宏观政策的相应调整，但我们认为这种政策的变动在三月份出现的可能并不大，原因在于：首先，尽管1月份经济数据显示出了一定的热度，但是还不能就此对全年的经济形势作出明确判断，而且在即将公布的2月份的经济数据中，物价指数受春节因素和去年基期因素的影响还会有一定的回落，不会对政策造成进一步的挤压，投资数据虽有可能继续保持回升态势，但也不会立即引发货币政策的变动。因此，我们认为，从国内经济数据出发来看，3月份货币政策还不会有大的动作。其次，2005年我国外汇体制改革之后，

人民币升值压力得到了一定的缓解，但是，从去年底到今年初，升值压力又有了一定的抬头。面对这种情况，预计监管层短期内还是会继续保持去年以来所采取的低利率政策以保持国内外资金的利差，同时静观国际利率的走势情况，由于

美联储下一次例会的时间是3月28日，在此期间美国基准利率不会发生变化，因此，3月份我国货币政策难有新的动作。

　　在货币政策暂时还难以有大的突破的情况下，公开市场操作仍将是央行主要的资金调控手段。由于春节后，央行通过公开市场操作净回笼资金的数量逐周回落，而且截至目前统计的3月份各周到期央票和正回购的数量也呈现下降趋势，同时考虑到3月份债券发行量会较前两个月有所上升，因此，我们认为，3月份央行资金回笼有望保持在一个相对温和的水平，市场利率也将企稳，债市不会受到明显的威胁。

　　综上所述，在宏观基本面好于预期、资金供给依旧充沛、政策面难有作为的情况下，3月份债券市场仍将可能继续保持调整态势，暂时不会出现大的调整，市场整体仍将处于胶着状态。但需要指出的是，市场风险在不断加大，市场敏感度也会不断上升，因此，我们建议投资者逐步收缩债券投资。